Του Νουριέλ Ρουμπινί*
Έντονη ανησυχία προκαλεί η διόγκωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων και δημόσιων χρεών όσον αφορά στην αύξηση του κινδύνου χώρας (sovereign risk) σε πολλές ανεπτυγμένες οικονομίες.
Κατά παράδοση, ο κίνδυνος χώρας αποτελούσε χαρακτηριστικό σχεδόν αποκλειστικά των αναπτυσσόμενων αγορών. Παραδείγματα τέτοιων χωρών της τελευταίας δεκαετίας αποτελούν η Ρωσία, η Αργεντινή και το Εκουαδόρ, οι οποίες αθέτησαν τις υποχρεώσεις τους έναντι των πιστωτών τους, ενώ το Πακιστάν, η Ουκρανία και η Ουρουγουάη προέβησαν σε υποχρεωτική αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους τους υπό την απειλή της χρεοκοπίας.
Οι αναπτυσσόμενες οικονομίες, ωστόσο –με ελάχιστες εξαιρέσεις στην κεντρική και ανατολική Ευρώπη– κατόρθωσαν να βελτιώσουν τη δημοσιονομική τους εικόνα και να περιορίσουν τα ελλείμματά τους, επιτυγχάνοντας μεγάλα πρωτογενή πλεονάσματα.
Παράλληλα, κατάφεραν να συρρικνώσουν το λόγο του δημοσίου χρέους επί του ΑΕΠ και να αντιστοιχίσουν τα νομίσματα και τις διάρκειες όσον αφορά στο δημόσιο χρέος τους. Κατόπιν τούτων, ο κίνδυνος χώρας θεωρείται σήμερα πρόβλημα περισσότερο των προηγμένων οικονομιών, παρά των αναδυόμενων.
Πράγματι, οι υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής αξιολόγησης κρατών, η διεύρυνση των spreads δημοσίου χρέους και οι αποτυχημένες δημοπρασίες κρατικών τίτλων σε χώρες όπως η Βρετανία, η Ελλάδα, η Ιρλανδία και η Ισπανία θύμισαν σε όλους το περασμένο έτος ότι εάν τα αναπτυγμένα κράτη δεν βάλουν σε τάξη τα δημοσιονομικά τους, ενδέχεται να βρουν απέναντί τους τους επενδυτές, τους «τιμωρούς των ομολογιακών αγορών» και τους οίκους πιστοληπτικής αξιολόγησης.
Η σοβαρή ύφεση, σε συνδυασμό με τη χρηματοοικονομική κρίση τα έτη 2008-2009, επιδείνωσαν τη δημοσιονομική θέση των ανεπτυγμένων κρατών εξαιτίας των πακέτων κινήτρων, των μειωμένων εσόδων από τη φορολογία, της υποκατάστασης και της συρρίκνωσης των χρηματοοικονομικών κλάδων.
Ο αντίκτυπος ήταν μεγαλύτερος στα κράτη με ιστορικό διαρθρωτικών δημοσιονομικών προβλημάτων, που εφάρμοζαν χαλαρές δημοσιονομικές πολιτικές και που απέφευγαν τις δημοσιονομικές μεταρρυθμίσεις στη διάρκεια των ετών της ανάπτυξης.
Στο μέλλον, η ασθενής οικονομική ανάκαμψη και η γήρανση του πληθυσμού ενδέχεται να οδηγήσουν σε αύξηση του χρέους που βαρύνει πολλά ανεπτυγμένα κράτη, όπως οι ΗΠΑ, η Βρετανία, η Ιαπωνία και αρκετά κράτη της ευρωζώνης.
Ακόμη χειρότερα, η χρηματοδότηση των εν λόγω δημοσιονομικών ελλειμμάτων μέσω της έκδοσης τίτλων (monetization) αποτελεί μια πρακτική που εφαρμόζεται σε ολοένα περισσότερες ανεπτυγμένες οικονομίες, με τις κεντρικές τράπεζες να αυξάνουν τη νομισματική τους βάση μέσω μαζικών αγορών κρατικών τίτλων μικρής και μεγάλης διάρκειας. Η τιτλοποίηση των μεγάλων δημοσιονομικών ελλειμμάτων, όμως, θα «βουλιάξει» το πλοίο του δημοσιονομικού χρέους ή/και θα ενισχύσει τις προσδοκίες για πληθωρισμό, οι οποίες μπορούν να οδηγήσουν σε αύξηση των αποδόσεων των μακροχρόνιων κρατικών ομολόγων και να θέσουν σε απειλή την αβέβαιη και ευάλωτη οικονομική ανάκαμψη.
Οι χώρες που είχαν εξαρχής ασθενέστερη δημοσιονομική βάση –όπως η Ελλάδα, η Βρετανία, η Ιρλανδία, η Ισπανία και η Ισλανδία– έχουν δεχθεί πιέσεις από την αγορά προκειμένου να δρομολογήσουν εγκαίρως μέτρα δημοσιονομικής σταθεροποίησης. Τα μέτρα αυτά, αν και θεωρούνται επιζήμια για την αναπτυξιακή δυναμική της χώρας, στοχεύουν στην αποκατάσταση της δημοσιονομικής της αξιοπιστίας αποτρέποντας την ολέθρια αύξηση των αποδόσεων των μακροχρόνιων κρατικών τίτλων. Ως εκ τούτου, η δημοσιονομική σταθεροποίηση μπορεί να λειτουργήσει προς όφελος της ανάπτυξης εφόσον αυτή δρομολογηθεί εγκαίρως και ισορροπημένα.
Για μεσογειακά κράτη της ευρωζώνης –Ιταλία, Ισπανία, Ελλάδα και Πορτογαλία– η πλάστιγγα γέρνει προς τα δημοσιονομικά προβλήματα, θέτοντας την ανταγωνιστικότητα σε δεύτερη μοίρα. Οι εν λόγω χώρες έχουν ήδη χάσει το μερίδιο των εξαγωγών τους που αφορά στην Κίνα και άλλες ασιατικές οικονομίες που χαρακτηρίζονται από χαμηλή προστιθέμενη αξία και ένταση εργασίας. Επίσης, μετά από μια δεκαετία αύξησης των ονομαστικών μισθών με ρυθμούς μεγαλύτερους από την παραγωγικότητα, το αποτέλεσμα ήταν η άνοδος του μοναδιαίου κόστους εργασίας, η πραγματική ανατίμηση νομίσματος και η διόγκωση των ελλειμμάτων τρεχουσών συναλλαγών.
Η πρόσφατη απότομη ανατίμηση του ευρώ επιδείνωσε ακόμη περισσότερο το πρόβλημα της ανταγωνιστικότητας και τις δημοσιονομικές ανισορροπίες. Το ερώτημα που ανακύπτει είναι εάν τα εν λόγω κράτη μέλη θα είναι διατεθειμένα να υποστούν την επώδυνη συρρίκνωση του δημοσιονομικού ελλείμματος και την πραγματική υποτίμηση μέσω του αποπληθωρισμού και διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων με στόχο την αύξηση της παραγωγικότητας και την αποτροπή του φαινομένου της Αργεντινής: έξοδος από την ευρωζώνη, υποτίμηση και πτώχευση. Χώρες όπως η Λετονία και η Ουγγαρία έχουν δείξει ότι είναι πρόθυμες να λάβουν ανάλογα μέτρα. Αυτό που μένει να δούμε είναι εάν η Ελλάδα, η Ισπανία και άλλα κράτη μέλη θα δεχθούν να προβούν στις οδυνηρές αυτές προσαρμογές.
Οι ΗΠΑ και η Ιαπωνία φαίνεται πως θα είναι οι τελευταίες που θα υποστούν την οργή των «τιμωρών των ομολογιακών αγορών»: το δολάριο παραμένει το βασικό νόμισμα των παγκόσμιων αποθεματικών καθώς η συσσώρευση συναλλάγματος –κυρίως με τη μορφή γραμματίων και ομολόγων αμερικανικού δημοσίου– συνεχίζεται με γρήγορους ρυθμούς. Η Ιαπωνία είναι στην πραγματικότητα «καθαρός πιστωτής», ενώ χρηματοδοτεί το χρέος της με εγχώριους κυρίως πόρους.
Οι ανησυχίες των επενδυτών, ωστόσο, θα συγκεντρωθούν στις χώρες όπου καθυστερεί η λήψη των αναγκαίων μέτρων δημοσιονομικής σταθεροποίησης. ΟΙ ΗΠΑ αποτελούν «καθαρό χρεώστη» και αντιμετωπίζουν πρόβλημα γήρανσης του πληθυσμού, πρόβλημα χρηματοδότησης για τις δαπάνες κοινωνικής ασφάλειας και υγειονομικής περίθαλψης, αναιμική οικονομική ανάκαμψη και κίνδυνο συνέχισης της τιτλοποίησης του δημοσίου χρέους.
Η Ιαπωνία, από την άλλη, εμφανίζει ταχύτερους ρυθμούς γήρανσης, ενώ η οικονομική στασιμότητα «ψαλιδίζει» τις εγχώριες αποταμιεύσεις, την ώρα που το δημόσιο χρέος αγγίζει το 200% του ΑΕΠ. Οι Ηνωμένες Πολιτείες αντιμετωπίζουν, ωστόσο, πολιτικά εμπόδια στη δημοσιονομική σταθεροποίηση: Οι Αμερικανοί αυταπατώνται ότι μπορούν να απολαμβάνουν τις κοινωνικές παροχές των Ευρωπαίων πληρώνοντας χαμηλούς φόρους, όπως συνέβαινε επί προεδρίας Ρόναλντ Ρήγκαν. Οι Ευρωπαίοι, τουλάχιστον, προτίθενται να καταβάλλουν υψηλότερους φόρους έναντι των δημόσιων παροχών.
Σε περίπτωση που η παράταξη των Δημοκρατικών στις ΗΠΑ χάσουν τις ενδιάμεσες εκλογές το Νοέμβριο, υπάρχει κίνδυνος επίμονων δημοσιονομικών ελλειμμάτων, με τους Ρεπουμπλικάνους να μπλοκάρουν τις αυξήσεις της φορολογίας και τους Δημοκρατικούς να μπλοκάρουν τις περικοπές των δαπανών. Τότε, η πιο εύκολη λύση θα είναι η τιτλοποίηση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων: η προσφυγή στα πιεστήρια είναι πολύ πιο εύκολη από τα μέτρα μείωσης του ελλείμματος που συνεπάγονται υψηλό πολιτικό κόστος.
Εάν, όμως, οι ΗΠΑ καταφύγουν στον φόρο πληθωρισμού για να μειώσουν την πραγματική αξία του δημόσιου χρέους, ο κίνδυνος κατάρρευσης του αμερικανικού δολαρίου αυξάνεται δραματικά. Οι ξένοι πιστωτές των ΗΠΑ δεν θα δεχθούν μείωση της αξίας των τοποθετήσεών τους σε δολάρια, την οποία θα προκαλέσει η υποτίμηση του δολαρίου μέσω του πληθωρισμού. Η συνεπαγόμενη μαζική ρευστοποίηση θα οδηγήσει σε κατάρρευση του δολαρίου, σε εκτίναξη των μακροχρόνιων επιτοκίων και σε βαθιά κρίση.
*Ο Νουριέλ Ρουμπινί είναι καθηγητής Οικονομικών στο Stern School of Business στο Πανεπιστήμιο της Νέας Υόρκης και πρόεδρος της εταιρείας Roubini Global Economics ( www.roubini.com ).
Copyright: Project Syndicate, 2010
