Οι έντονες ανησυχίες για τη δυνατότητα χρηματοδότησης του αμερικανικού εξωτερικού ελλείμματος εκτόξευσαν το ευρώ κοντά στα 1,35 δολάρια στις αρχές Δεκεμβρίου, παρά την ισχυρή ανάπτυξη στις ΗΠΑ και τις υψηλότερες αποδόσεις στα αμερικανικά ομόλογα.
Συγκεκριμένα, όπως αναφέρεται στην ανάλυση με τίτλο Euro area monthly (November-December 2004) της Εθνικής Τράπεζας της Ελλάδας, το έλλειμμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ έχει προσεγγίσει επίπεδα ρεκόρ (5¾% του ΑΕΠ σε ετήσια βάση στο δεύτερο τρίμηνο του έτους από 1% το 1990). Για την χρηματοδότηση αυτού του ελλείμματος, οι ΗΠΑ απορροφούν τα ¾ των παγκόσμιων κεφαλαιακών εισροών (2,6 δισεκατ. δολάρια κάθε εργάσιμη μέρα).
Το βασικό συμπέρασμα της Εθνικής είναι ότι, αν και το αμερικανικό έλλειμμα μπορεί να διατηρηθεί βραχυπρόθεσμα στο παρόν επίπεδο με τη στήριξη των ασιατικών κεντρικών τραπεζών, η αναπόφευκτη προσαρμογή του μεσοπρόθεσμα αναμένεται να πραγματοποιηθεί μέσω τριών καναλιών: αύξησης στο ποσοστό αποταμίευσης των νοικοκυριών, δημοσιονομικής εξυγίανσης που έχει προαναγγείλει η κυβέρνηση Bush και μιας περαιτέρω υποτίμησης του δολαρίου – ενδεχομένως και μέχρι τα 1,45 δολάρια το ευρώ.
Το υψηλό έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών αντικατοπτρίζει τη διάσταση ανάμεσα στην αποταμίευση και την επένδυση της οικονομίας των ΗΠΑ. Ενώ οι υψηλοί ρυθμοί επένδυσης στα τέλη της δεκαετίας του 1990 προκάλεσαν το αμερικανικό έλλειμμα, η ανεπαρκής εθνική αποταμίευση οδήγησε στη διόγκωσή του στα τρέχοντα επίπεδα ρεκόρ. Ειδικότερα, η πτώση του εθνικού ποσοστού αποταμίευσης (στο 13,8% του ΑΕΠ το 2003 – το χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 50 ετών) οφείλεται εν μέρει στο εξαιρετικά χαμηλό ποσοστό αποταμίευσης των νοικοκυριών (0,2% του διαθεσίμου εισοδήματος τον Οκτώβριο από 11% το 1984). Έτσι, ενώ οι επιχειρήσεις καταγράφουν τα μεγαλύτερα πλεονάσματα της μεταπολεμικής περιόδου (διαφοροποίηση από τα συνήθη ελλείμματα), κυρίως λόγω υψηλών περιθωρίων κέρδους, το ποσοστό αποταμιεύσεων των νοικοκυριών μειώνεται καθώς ο πλούτος τους αυξάνεται λόγω της μεγάλης ανόδου της χρηματιστηριακής αγοράς και της αγοράς ακινήτων κατά τις δύο προηγούμενες δεκαετίες.
Ένας δεύτερος παράγοντας που οδήγησε το ποσοστό αποταμίευσης στα τρέχοντα χαμηλά επίπεδα είναι η δυσχερής δημοσιονομική κατάσταση των ΗΠΑ. Αναλυτικότερα, η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική της κυβέρνησης Bush σε συνδυασμό με τη μείωση των φορολογικών εσόδων λόγω της πτώσης του χρηματιστηρίου επιδείνωσαν σημαντικά το δημοσιονομικό ισοζύγιο των ΗΠΑ. Συγκεκριμένα, το δημοσιονομικό ισοζύγιο μεταβλήθηκε σε έλλειμμα της τάξης του 4,3% του ΑΕΠ στο δεύτερο τρίμηνο του έτους.
Ωστόσο, όπως υπογραμμίζεται στην έκθεση της Εθνικής Τράπεζας, ο παράγοντας-κλειδί που οδήγησε στη δημιουργία έντονων ανησυχιών στις αγορές είναι η μεταβολή στον τρόπο χρηματοδότησης του εξωτερικού ελλείμματος των ΗΠΑ: ενώ στη δεκαετία του 1990 οι άμεσες ξένες επενδύσεις χρηματοδοτούσαν το 54% του ελλείμματος, τώρα χρηματοδοτούν μόνο το 13%. Με άλλα λόγια, οι εξαιρετικά ευμετάβλητες πωλήσεις αμερικανικών ομολόγων και μετοχών αποτελούν πλέον την κύρια πηγή χρηματοδότησης του ελλείμματος. Επιπλέον, ανησυχίες όσον αφορά τη διατηρησιμότητα του ελλείμματος εγείρει το γεγονός ότι οι ξένες κεντρικές τράπεζες, κυρίως των ασιατικών χωρών, χρηματοδοτούν σχεδόν το μισό του ελλείμματος εξωτερικών συναλλαγών των ΗΠΑ ως απόρροια της στρατηγικής τους για προώθηση των εξαγωγών τους (δηλαδή, αγοράζοντας αμερικανικά ομόλογα για να αποτρέψουν την ανατίμηση των νομισμάτων τους έναντι του δολαρίου). Ωστόσο, αυτή η συναλλαγματική πολιτική δεν μπορεί να συνεχιστεί για μεγάλο χρονικό διάστημα, καθώς υπάρχει κίνδυνος υπερθέρμανσης των οικονομιών λόγω των εισροών κεφαλαίων ως απόρροια της συγκεκριμένης πολιτικής τους.
Όπως επισημαίνουν οι αναλυτές της Εθνικής, ήδη οι καθαρές αγορές αμερικανικών ομολόγων και μετοχών έχουν μειωθεί σε 60 δισεκατ. δολάρια το Σεπτέμβριο σε σύγκριση με το μέσο όρο των τριών πρώτων τριμήνων του έτους (77 δισεκατ. δολάρια), καθώς οι ιδιώτες επενδυτές φαίνονται πιο απρόθυμοι να αγοράσουν αμερικανικά χρεόγραφα και αρκετές κεντρικές τράπεζες ήδη μειώνουν τα συναλλαγματικά τους διαθέσιμα σε δολάρια (π.χ. Ινδία, Κίνα, Μέση Ανατολή).
Αν και το τρέχον επίπεδο του ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών των ΗΠΑ μπορεί να διατηρηθεί για κάποιο διάστημα, τελικά αναμένουμε να μειωθεί στο μακροπρόθεσμο μέσο επίπεδο του 1% του ΑΕΠ, το οποίο φαίνεται ότι διαχρονικά μπορεί να χρηματοδοτείται από άμεσες ξένες επενδύσεις. Η αναπόφευκτη προσαρμογή του εξωτερικού ισοζυγίου αναμένεται να πραγματοποιηθεί, σύμφωνα με τους αναλυτές της Εθνικής Τράπεζας, μέσω τριών συμπληρωματικών καναλιών:
Πρώτον, τα νοικοκυριά στις ΗΠΑ αναμένεται να αυξήσουν το ποσοστό αποταμίευσής τους, καθώς οι προαναφερθείσες θετικές επιδράσεις από την αύξηση του πλούτου τους λήγουν. Συγκεκριμένα, η Εθνική προβλέπει μια αύξηση του ποσοστού αποταμίευσης των νοικοκυριών από 0,7% του ΑΕΠ το 2004 στο 3% του ΑΕΠ (μέσος όρος δεκαετίας) μέχρι το 2008, περιορίζοντας έτσι το εξωτερικό έλλειμμα κατά 1,8% του ΑΕΠ. Δεύτερον, η δημοσιονομική εξυγίανση αναμένεται να μειώσει το έλλειμμα του κρατικού προϋπολογισμού στο 3% του ΑΕΠ μέχρι το 2008 (από 4,3% του ΑΕΠ το 2004), συρρικνώνοντας έτσι το εξωτερικό έλλειμμα περαιτέρω κατά 1,1% του ΑΕΠ.
Τρίτον, η σταθμισμένη πραγματική υποτίμηση του δολαρίου κατά 6% κατά μέσο όρο το 2003 και 5% το 2004 εκτιμάται ότι θα μειώσει το εξωτερικό έλλειμμα των ΗΠΑ κατά 0,6% του ΑΕΠ και κατά 0,5% του ΑΕΠ το 2006, καθώς οι εμπορικές ροές προσαρμόζονται στις μεταβολές των ισοτιμιών με υστέρηση περίπου δύο ετών. Συνεπώς, για να μειωθεί το εξωτερικό έλλειμμα των ΗΠΑ στο 1% του ΑΕΠ μέχρι το 2008, το δολάριο απαιτείται να υποτιμηθεί περαιτέρω κατά 4% σε όρους πραγματικής σταθμισμένης ισοτιμίας μέσα στα επόμενα δύο έτη. Αν η προσαρμογή αυτή επιβαρύνει εξίσου όλα τα νομίσματα (δηλαδή, αν οι ασιατικές κεντρικές τράπεζες χαλαρώσουν τη συναλλαγματική πολιτική τους), το ευρώ αναμένουμε να διατηρηθεί στο επίπεδο των $1,35.
Στην περίπτωση, όμως, που οι ασιατικές κεντρικές τράπεζες συνεχίσουν να παρεμβαίνουν για να διατηρήσουν τις ισοτιμίες των νομισμάτων τους σταθερές έναντι του δολαρίου, τότε το ευρώ προβλέπουμε να ανατιμηθεί στα $1,45. Στην περίπτωση αυτή, δημιουργούνται σοβαροί κίνδυνοι επιβράδυνσης της οικονομίας της ευρωζώνης (καθώς η ανάκαμψή της στηρίζεται σε μεγάλο βαθμό στις εξαγωγές) και συνεπώς δεν μπορούμε να αποκλείσουμε το ενδεχόμενο περαιτέρω μείωσης των επιτοκίων από την ΕΚΤ.
Ωστόσο, αν η δημοσιονομική εξυγίανση από την κυβέρνηση Bush περιλαμβάνει αυστηρές συσταλτικές πολιτικές, τότε το έλλειμμα του προϋπολογισμού είναι δυνατόν να περιοριστεί στο 2% μέχρι το 2008. Υπό αυτό το εναλλακτικό σενάριο και υποθέτοντας την προαναφερθείσα άνοδο του ποσοστού αποταμίευσης των νοικοκυριών, η πραγματοποιηθείσα υποτίμηση του δολαρίου είναι υπεραρκετή για να επιτευχθεί ο στόχος του εξωτερικού ελλείμματος στο 1% του ΑΕΠ μέχρι το 2008. Συγκεκριμένα, σε αυτή την περίπτωση η Εθνική προβλέπει σταδιακή υποτίμηση του ευρώ στα $1,22 μέσα στα επόμενα δύο χρόνια.
