Αναδημοσίευση από το σημερινό φύλλο της «Ν»
Η ΠΤΩΣΗ των χρηματιστηρίων διεθνώς οδήγησε την ψυχολογία των επενδυτών στο ναδίρ. Οι αναλυτές ωστόσο, επιμένουν πως η εικόνα των θεμελιωδών μεγεθών εταιρειών και οικονομιών δεν έχει αλλάξει σε βαθμό που να δικαιολογείται πανικός.
Οι αγορές «απάντησαν» στους πολιτικούς, που θέλησαν να επέμβουν στη δυναμική τους, με τη δικαιολογία πως κάνουν το καλύτερο δυνατό για τις τοπικές οικονομίες στις οποίες θητεύουν. Οι τακτικοί αναγνώστες είχαν ειδοποιηθεί για τις «αόρατες ενστάσεις» των παραδοσιακών διαχειριστών κεφαλαίων, που αφορούσαν το carry trade και την πολιτική των επιτοκίων σε συγκεκριμένες οικονομίες του πλανήτη. Οι ηγέτες των ισχυρότερων οικονομιών στην πρόσφατη συνάντηση των G7, δεν κατάφεραν να «πείσουν» πως είναι αποφασισμένοι, να κάνουν πραγματικά δύσκολη τη ζωή των hedge fund managers και τότε η διεθνής επενδυτική κοινότητα βίωσε την αντίδραση των θεσμικών που επενδύουν σε παγκόσμια κλίμακα.
Οι «επεμβάσεις» και οι αφορμές που άλλαξαν την τάση
Ήταν ένα ξεπούλημα μετοχικών τίτλων που ξεκίνησε από τη Σαγκάη και αγκάλιασε όλα τα χρηματιστήρια του πλανήτη. Αυτό που εντυπωσίασε περισσότερο ήταν οι εύθραυστες ισορροπίες που αποκαλύφθηκε ότι κρυβόταν κάτω από τις αισιόδοξες προβλέψεις και τις αγοραστικές κινήσεις των παραδοσιακών θεσμικών. Τα μεγάλα χρηματιστήρια μέσα σε μια εβδομάδα είδαν πάνω από 5% της συνολικής κεφαλαιοποίησής τους να εξατμίζεται, καθώς μετά τις δηλώσεις των Κινέζων αρμοδίων (πρώτη επίσημη πολιτική παρέμβαση) ακολούθησε ο κύριος Greenspan (δεύτερη ανεπίσημη παρέμβαση από έναν άνθρωπο που ασκούσε πολιτική επί είκοσι χρόνια στη μεγαλύτερη αγορά του πλανήτη).
Αποφασίσαμε να παρουσιάσουμε τις θέσεις αρκετών επενδυτικών οίκων γύρω από την πτώση, υπογραμμίζοντας πως η αίσθησή μας είναι ότι δεν έχουν ξεκαθαρίσει τα πράγματα όσον αφορά την τάση των αγορών, καθώς μέχρι τώρα, δεν υπάρχουν ενδείξεις για πλήρη εκτόνωση των πιέσεων που προκάλεσε η ανατροπή της παγκόσμιας επενδυτικής αισιοδοξίας που επικρατούσε από την αρχή της χρονιάς μέχρι τις 27/02/2007.
Ο Ethan Harris της Lehman Brothers τονίζει πως η κατάσταση των χρηματιστηρίων απεικονίζει περισσότερο το φόβο παρά τα θεμελιώδη γιατί η ισχνή ανάπτυξη μπορεί να δικαιολογήσει μέρος του ξεπουλήματος σε μετοχικές αξίες, αλλά το μεγαλύτερο μέρος των ρευστοποιήσεων είναι αποτέλεσμα της προσπάθειας των επαγγελματιών για επανεγγραφή τιμών με πιο λογικά risk premiums. Κατ' αυτόν τα ερωτήματα των κεφαλαιαγορών εντοπίζονται στα κάτωθι:
1. Είναι η πρόσφατη πτώση μήνυμα για μια βαθύτερη αδυναμία της οικονομίας σε επίπεδο θεμελιωδών μακροοικονομικών δεδομένων;
2. Ακόμα κι αν η οικονομία βάδιζε μέχρι τώρα καλά, είναι δυνατόν η υποχώρηση των χρηματιστηρίων να επιβαρύνει την ήδη αδύναμη οικονομία;
3. Με αυτά τα δεδομένα τι απαιτείται για να έχουμε την πρώτη μείωση επιτοκίων από την πλευρά της FED;
Το τμήμα ανάλυσης της LB απαντά σ' αυτά τα ερωτήματα αλλά επιλέγουμε αντί των συμπερασμάτων να προβάλλουμε τη θέση του κυρίου Harris για τα χρηματιστήρια όταν βρίσκονται υπό πίεση.
Κατ' αυτόν οι επενδυτές και τα μέσα ενημέρωσης σ΄ αυτές τις περιπτώσεις αναζητούν και βρίσκουν επιβεβαίωση της διάθεσης για πωλήσεις από τα μακροοικονομικά δεδομένα.
Σε αυτά τις τελευταίες δύο εβδομάδες τα περισσότερα αναδείκνυαν την τάση για υγιή ανάπτυξη στην οικονομία των Η. Π. Α. αλλά οι παραγγελίες διαρκών καταναλωτικών αγαθών, οι πωλήσεις νέων κατοικιών και οι ενάρξεις νέων οικοδομών κατέγραψαν δραματική πτώση τον Ιανουάριο.
Τα προβλήματα στην σύνθετη βιομηχανία στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ
Εκείνο όμως που σίγουρα μέτρησε αρνητικά, εκτός των παραπάνω αναμενόμενων λόγω της κρίσης στην οικοδομή των Η. Π. Α. αδυναμιών, είναι τα προβλήματα στο sub prime mortgage market.
Είναι το κομμάτι των στεγαστικών δανείων που ο δανειοδότης, γνωρίζοντας την επικινδυνότητα που συνεπάγεται η κατάσταση του δανειολήπτη, του παρέχει το δάνειο με υψηλότερο του μέσου, για τα στεγαστικά, επιτοκίου. Μάλιστα σ' αυτή τη φάση στην Αμερική τα δάνεια αυτής της κατηγορίας θα εξυπηρετούνται τα επόμενα χρόνια με επιτόκιο 25% έναντι του 13% που είναι το normal rate. Συνεπώς, η κατάσταση που επικρατεί σ' αυτό το τμήμα των στεγαστικών δανείων θα προκαλέσει αύξηση των αδιάθετων κατοικιών διευρύνοντας το πρόβλημα της αγοράς της οικοδομής. Μια ακόμα πηγή ανησυχιών είναι το γεγονός πως η σύνθεση των παραγόντων που σχηματίζουν την ανάπτυξη του ΑΕΠ των Η. Π. Α. αποκτά ετεροβαρή χαρακτήρα προκαλώντας μεγαλύτερες ασυμμετρίες, δηλαδή πηγές ανωμαλιών και κινδύνων.
Οι προβλέψεις για τα επιτόκια
Η παγκόσμια οικονομία κινδυνεύει, κυρίως, από μία απρόσμενη «προσβολή» στους ρυθμούς ανάπτυξης από διάφορες ασυμμετρίες που μπορούν να προκληθούν από το βύθισμα της αγοράς κατοικίας στη μεγαλύτερη οικονομία του πλανήτη.
Γι' αυτό προβλέπεται διατήρηση των επιτοκίων στα τρέχοντα επίπεδα από τη FED και μια αύξησή τους κατά 25 μονάδες βάσης από την Κεντρική Τράπεζα της Ευρώπης και της Βρετανίας. Όσον αφορά δε την Κεντρική Τράπεζα της Ιαπωνίας κατά την LB ξεκινάει ένας μακρύς αλλά αργός κύκλος αυξήσεων των επιτοκίων. Το δολάριο αναμένεται να «πέσει» και σ' αυτό μεγάλο ρόλο θα παίξουν οι Ασιατικές οικονομίες. Το πότε αυτή η πτώση θα λάβει διαστάσεις σημαντικές, κατά το τμήμα ανάλυσης της LB, είναι ακαθόριστο.
Για την Ευρωπαϊκή ανάπτυξη, διαπιστώνουν ότι η οικονομία έχει μεγαλύτερη ορμή από ότι αναμενόταν όπως υποδεικνύουν τα τελευταία μακροοικονομικά στοιχεία. Γι' αυτό η συνολική ανάπτυξη του Ευρωπαϊκού ΑΕΠ υπολογίζεται για φέτος στο 2,2% ενώ το 2006 διαμορφώθηκε στο 2,8%.
Ο πληθωρισμός στην Ευρωζώνη έδειξε να τιθασεύεται εξαιτίας των χαμηλών τιμών του πετρελαίου, αλλά σύμφωνα με το Τμήμα Ανάλυσης της LB, επειδή η ανάπτυξη θα συνεχιστεί το πετρέλαιο θα ανέβει το τρίτο τρίμηνο του 2007. Ολοκληρώνοντας τις θέσεις της LB παρουσιάζουμε τις παρατηρήσεις του Paul Sheard που σε γενικές γραμμές υποστηρίζει ότι παρά την κατακρήμνιση των χρηματιστηρίων τα περισσότερα μακροοικονομικά δεδομένα στηρίζουν μια υγιή ανάπτυξη έστω και με μικρούς ρυθμούς, αλλά εκείνο που δημιούργησε τη διάθεση για ρευστοποιήσεις είναι τα προβλήματα στην αγορά των στεγαστικών δανείων υψηλού ρίσκου που αποκαλύφθηκε ότι ήταν χειρότερα από τα αναμενόμενα.
Στριμωγμένοι οι ταύροι αισιοδοξούν
Από την πλευρά του γκουρού των αγορών δόκτορα Yardeni, η δικαιολόγηση της πτωτικής δυναμικής που εμφανίστηκε στις αγορές αναφέρεται κατ έξοχή στον ¶λαν Γκρίνσπαν, τονίζοντας πως είδαμε στα ταμπλό των χρηματιστηρίων τη μάχη μεταξύ του possible και του probable μιας ύφεσης της οικονομίας των ΗΠΑ.
Κατ αυτόν οι καταναλωτές εξακολουθούν να αγοράζουν, αλλά η άνοδος στις εβδομαδιαίες αιτήσεις επιδομάτων ανεργίας προκαλεί ανησυχία. Όμως δεν υπάρχουν φόβοι για πληθωριστικές πιέσεις και βλέπει επάνοδο των τιμών των μετοχών σε υψηλότερα επίπεδα όταν θα εξαντληθεί το ζήτημα που αφορά τα subprime στεγαστικά δάνεια.
Αξίζει να υπενθυμίσουμε στους αναγνώστες μας από την αρχή της χρονιάς ο δόκτωρ Yardeni άνηκε στους ταύρους και έτσι δεν εκπλήσσει η πρόβλεψή του πως δεν εκτιμά πως θα υπάρξει συνέχιση της υποχώρησης, υποθέτοντας πως η ατμόσφαιρα παγκοσμίως θα διαμορφώσει συνθήκες παύσης, μέσα στην οποία οι επενδυτές θα μελετήσουν την πιθανότητα να εμφανιστεί ύφεση στην οικονομία των ΗΠΑ. ¶ρα εκτιμούν πως η πτώση είχε ψυχολογικού χαρακτήρα κίνητρα και αφορούσε τον φόβο που κατέλαβε τους διαχειριστές κεφαλαίων στο ενδεχόμενο να ανατραπεί η ομαλή προσγείωση της οικονομίας των ΗΠΑ μεταβαλλόμενη σε πορεία προς την ύφεση με έντονο βηματισμό.
Πάρα ταύτα σε αυτή την πιθανότητα ο δόκτωρ Yardeni δίνει ένα 15%, ενώ το υπόλοιπο ποσοστό το τοποθετεί στην πιθανότητα ανόδου μόλις οι fund managers ξεκαθαρίσουν στο μυαλό τους, με τη βοήθεια από τα μακροοικονομικά δεδομένα πως η ύφεση στην αγορά κατοικίας, που και αυτός συμφωνεί ότι θα επιταχυνθεί από τα προβλήματα των στεγαστικών δανείων, δεν θα επηρεάσει τα υπόλοιπα τμήματα της ανάπτυξης των ΗΠΑ.
Το χρονικό της κινέζικης διόρθωσης
Από την BNP Paribas o Alexander Vincent αναφέρεται στις δυο διορθώσεις (για την ελληνική ορολογία έντονες πτώσεις) που σημειώθηκαν στην αρχή και το τέλος Φεβρουαρίου στο χρηματιστήριο της Σαγκάης.
Το μέγεθός τους αντιστοιχεί στην πτώση της 18ης Φεβρουαρίου του 1997 η οποία σημειώθηκε λόγω των φημών πως επιδεινώθηκε η υγεία του Den Xiaoping (ο ισχυρός άντρας που διαδέχθηκε τον Mao Tse Tung) ακριβώς μια ημέρα πριν πεθάνει. Από εκείνη την περίοδο υπήρξε μηχανισμός που περιόριζε τις ημερήσιες κινήσεις προς τα επάνω και προς τα κάτω στο 10%. Το γνωστό στους έλληνες limit down.
Στην κρίσιμη συνεδρίαση της 27ης Φεβρουαρίου 249 από τις 300 μετοχές του χρηματιστηρίου της Σαγκάης είχαν καρφωθεί στο limit down. Πάρα ταύτα η αντίδραση την επόμενη ημέρα ήταν σημαντική αν και η συνολική πτώση μέσα σε μια εβδομάδα μετά από τις δηλώσεις του Cheng Siwei ήταν 11% συνολικά.
Πίσω από όλα αυτά για την τοπική αγορά μέτρησε η απόφαση των αρχών να ζητήσουν από τις τράπεζες να ελέγξουν όλα τα προσωπικά δάνεια για να καταστεί σαφές πως αυτά δεν χρησιμοποιούνταν για να επενδύσουν ιδιώτες στο χρηματιστήρια καθώς αυτές οι πρακτικές απαγορεύονται για την ώρα στην αγορά της Κίνας. Υπήρξαν συνεπώς και αφορμές και βαθύτερες αιτίες για τη διόρθωση στην Κίνα που αφορούσαν αποκλειστικά και μόνο τοπικού χαρακτήρα ζητήματα αλλά ο συνδυασμός τους με την εμφάνιση του κ. Γκρίνσπαν υπήρξε όπως διαπίστωσαν όλοι καταλυτικός με παγκόσμια ισχύ. Η κατάληξη της αναφοράς του αναλυτή της ΒΝΡ είναι πως οι αναδιαρθρώσεις στον κανονισμό των κινεζικών χρηματιστηρίων είναι ικανές να προκαλέσουν σημαντική υποχώρηση των δεικτών αλλά εξαιρετικά αδύναμες στο να μεταλλάξουν το ευρύτατο περιεχόμενο των οικονομικών δραστηριοτήτων επί των οποίων στηρίζεται μια ρωμαλέα οικονομική ανάπτυξη.
Oι μεγάλοι για την Ευρώπη συμφωνούν αισιόδοξα
Η Citigroup, συμφωνώντας με την ανωτέρω παρατήρηση, σε έκθεσή της σημειώνει η αιτία της πτώσης των αγορών δεν είναι ακόμη σαφής και η δραματική πτώση των μετοχικών αξιών επηρέασε το κλίμα που αφορά και σε άλλου είδους επενδυτικά προϊόντα.
Χαρακτηριστικά σημειώνεται η αναταραχή που καταγράφηκε στις ισοτιμίες των νομισμάτων που αφορούν κυρίως χώρες με αναδυόμενη οικονομία. Την ίδια στιγμή οι αποδόσεις στα ομόλογα των ΗΠΑ έπεσαν ραγδαία ενώ κερδισμένα ήταν τα νομίσματα που συνδέονται με χαμηλά επιτόκια δανεισμού όπως είναι το ιαπωνικό γιεν και του ελβετικού φράγκου.
Η αισιοδοξία των αγορών όσον αφορά τις προοπτικές των ΗΠΑ και της παγκόσμιας ανάπτυξης πιθανότατα σημείωσαν την κορυφή τους στο τέλος Ιανουαρίου, όταν φαινόταν αρχικά καθαρό από την πρώτη εκτίμηση του ΑΕΠ δ΄ τρ. , πως θα ξεπερνούσε το 3%. Στις επόμενες όμως εβδομάδες τα δεδομένα ανέτρεψαν αυτή την προσδοκία και έδειξαν πως αυξάνονται οι πιθανότητες να ψαλλιδιστεί η αύξηση του ΑΕΠ. Καταλύτης για το κατακρήμνισμα των αγορών κατά τη Citigroup ήταν η ανακοίνωση των παραγγελιών διαρκών καταναλωτικών αγαθών για τον Ιανουάριο που προκάλεσε μια σημαντική στροφή στις προσδοκίες των διαχειριστών για την ανάπτυξη της μεγαλύτερης οικονομίας του πλανήτη.
Όσον αφορά στις μετοχές η στρατηγική για τη διαχείριση των ευρωπαϊκών τίτλων παρουσιάζεται υπό τον τίτλο painful but refreshing που σε ελεύθερη μετάφραση στα ελληνικά είναι «πονάω αλλά μου αρέσει».
Η αντιμετώπιση των εξελίξεων γίνεται με τη θεώρηση των δυο κύκλων των αγορών, του βραχυπρόθεσμου και του μακροπρόθεσμου, όπου όσον αφορά τον μακροπρόθεσμο κύκλο τίποτα από τα δεδομένα δεν έχει αλλάξει, ωστόσο στο βραχυπρόθεσμο κύκλο καταγράφεται μεγάλη άνοδος του κινδύνου και έτσι εκτιμάται πως θα υπάρξει μια… αναζωογονητική διακοπή του αγοραστικού ενδιαφέροντος, χωρίς ωστόσο να πάψουν να υφίστανται, τουλάχιστον για τα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια, οι θετικές προκλήσεις που περιλαμβάνονται στα buybacks, στην αύξηση των μερισμάτων χρήσης, στα deals αλλά επίσης και στη φημολογία γύρω από αυτά.
Το τμήμα ανάλυσης της Citigroup καλεί τους επενδυτές να θυμηθούν την απαισιοδοξία που επικρατούσε στην αρχή του περυσινού καλοκαιριού για να φιλτράρουν καλύτερα τις διαθέσεις τους τώρα που επιστρέφει στην αγορά η νευρικότητα και η έντονη μεταβλητότητα για ικανή χρονική περίοδο. Στη δεδομένη φάση δε εκτιμούν ότι τα Hedge Funds είναι δυνατόν να αυξήσουν τη βιαιότητα των κινήσεων των χρηματιστηριακών δεικτών.
Ψυχραιμία και ικανότητα πρόβλεψης
Η Standard & Poor's εκτιμά ότι από τη φλόγα των ρευστοποιήσεων θα καούν περισσότερο οι αναδυόμενες αγορές και η μικρή κεφαλαιοποίηση.
Η Lorraine Tan αντιπρόεδρος του τμήματος ανάλυσης μετοχών για την Ασία της Standard & Poor's, στο τέλος Φεβρουαρίου δήλωσε, πως ήταν αναμενόμενη η διόρθωση στις κινεζικές αγορές ενώ έκπληξη προκάλεσε το ότι την ακολούθησαν οι διεθνείς αγορές.
Η φιλοσοφία με την οποία αντιμετωπίζεται η πτώση από τους αναλυτές αυτής της εταιρίας απεικονίζεται καλύτερα στις δηλώσεις του στρατηγικού αναλυτή Alec Young: «οι επενδυτές ανησυχούν υπερβολικά πιθανότητα διότι πίστευαν ότι η ανάπτυξη της Κίνας ήταν αυτή που βοήθησε στην παγκόσμια ανάπτυξη τα τελευταία χρόνια. Κάθε λοιπόν σχετική υποχώρηση των θεσμών ή των μεγεθών που απεικονίζουν την κινέζική ανάπτυξη προκαλεί αυτόματα αρνητικό αντίκτυπο».
Επιπρόσθετα καθώς η μεταβλητότητα είχε αγγίξει ρεκόρ χαμηλών επιπέδων με ένα ράλι ανοδικό χωρίς διακοπή επί οκτώ μήνες πολλά χρηματιστήρια ήταν όντως ευάλωτα σε αποκομιδή κερδών τη στιγμή που η διάθεση για ανάληψη ρίσκου μειώθηκε δραστικά και ξαφνικά.
Η μόνη έκθεση που εμφανίστηκε να προβλέπει αυτή τη δυναμική έφτασε σε εμάς στις 27/02 και αφορούσε τη JPMorgan Asset Management και την εβδομαδιαία έκθεση που στέλνει για την παγκόσμια επενδυτική στρατηγική της.
Εκεί σημειώνεται πως τα χρηματιστήρια πρόκειται να εισέλθουν σε μια φάση (modest) pause δηλαδή εμμέσως πλην σαφώς προειδοποιούσε για ένα (ήπιο;) διάλειμμα. Διότι η τεχνική τους ανάλυση έβγαζε πολλές αγορές υπεραγορασμένες σε σύγκριση με τα ομόλογα και τη δική τους ιστορία. Κατά συνέπεια με 35 κλαδικούς δείκτες στις ΗΠΑ να διαπραγματεύονται πάνω από τον κινητό μέσο όρο των 30 εβδομάδων ήταν για αυτούς σημαντικό σημάδι ότι θα υπήρχαν ρευστοποιήσεις. Μάλιστα αναφερόμενοι σε κάποιους δείκτες που χρησιμοποιούν και που αφορούσαν στην ορμή και την ισχύ των αγορών, σημείωναν πως έχουν τιμές που σε προηγούμενες περιόδους προδιέθεταν για ένα broader market pull-back. Συνεπώς προέβλεπαν διακριτικά μια βαθύτερη διόρθωση των χρηματιστηρίων.
