Του Πέτρου Παραδείση
Σύμβουλος αναδιάρθρωσης δανείων μεγάλων επιχειρήσεων
Πρώην Διευθυντής της ΑΤΕ Bank.
[email protected]
Μετά την απόφαση του Eurogroup της 24/5/2016 μια νέα διαμάχη ξεκίνησε για το τι ακριβώς σημαίνουν αυτές οι αποφάσεις για το χρέος της χώρας μας.
Ας δούμε όμως τι αποφασίσθηκε και τι καινούργιο έχει προστεθεί ή αφαιρεθεί σε σχέση με την προηγούμενη απόφαση του Νοεμβρίου του 2012 η οποία όπως ξέρουμε ποτέ δεν εφαρμόσθηκε γιατί ποτέ δεν ολοκληρώθηκε η πέμπτη αξιολόγηση του δεύτερου μνημονίου.
Τη νέα απόφαση της 24ης Μαΐου του 2016 μπορούμε πλέον να την αξιολογήσουμε με πιο ψύχραιμη προσέγγιση μετά τις αντιδράσεις των πρώτων ωρών και ημερών, όπου οι ανάγκες της πολιτικής σκοπιμότητας συσκότιζαν ή φώτιζαν ανάλογα τα διάφορα στοιχεία της συμφωνίας.
Η συμφωνία
Θα αναφερθούμε στη συνέχεια στα σημαντικότερα και καθοριστικότερα για το σκοπό που μας ενδιαφέρει σημεία της.
Το eurogroup λοιπόν αναγνώρισε από τις πρώτες γραμμές του ανακοινωθέντος ότι υφίσταται ζήτημα εξέτασης της βιωσιμότητας του Δημοσίου χρέους ,«the eurogroup considered today the sustainability of Greek public debt», αφού όμως ενέταξε ευθύς εξαρχής την εξέταση αυτή στο πλαίσιο των αποφάσεων του της 9ης Μαΐου και ενόψει της πλήρους εφαρμογής όλων των προαπαιτούμενων και ολοκλήρωσης της πρώτης αξιολόγησης.
Αμέσως μετά συμφώνησε να αξιολογήσει,«to assess», τη βιωσιμότητα του χρέους στη βάση ενός κριτηρίου, ότι δηλαδή οι ακαθάριστες δανειακές ανάγκες της χώρας πρέπει να παραμένουν κάτω από 15% του ΑΕΠ σε μεσοπρόθεσμη βάση και κάτω από 20% για τη μετέπειτα περίοδο.
Στη συνέχεια το ανακοινωθέν θυμίζει τις γενικές αρχές που συμφωνήθηκαν στις 9 Μαΐου, όπου περιγράφονται οι διάφορες τεχνικές που μπορούν να χρησιμοποιηθούν για την αναδιάρθρωση των δανείων όπως χαμηλότερα επιτόκια, επιμήκυνση, και αρκετά άλλα τεχνικά εργαλεία, και σπεύδει να υπογραμμίσει ότι το ονομαστικό κούρεμα αποκλείεται.
Με βάση λοιπόν τις αρχές που περιέγραψε, συμφώνησε σε ένα σύνολο μέτρων τα οποία θα τεθούν σταδιακά σε εφαρμογή, «which will be phased in progressively», με σκοπό να επιτευχθούν οι στόχοι του 15% και του 20% επί του ΑΕΠ.
Αυτή η προοδευτική εφαρμογή των μέτρων διακρίνεται σε τρία στάδια :
Το βραχυπρόθεσμο που ορίζεται από την ολοκλήρωση της αξιολόγησης μέχρι την ολοκλήρωση του προγράμματος (δηλαδή του τρίτου μνημονίου) όπως η εξομάλυνση των λήξεων των δανείων του EFSF ( ανεξόφλητο υπόλοιπο 130,9 δις) και ορισμένες διευκολύνσεις στα περιθώρια επιτοκίου .
Το μεσοπρόθεσμο στάδιο όπου το eurogroup αναμένει ένα πιθανό δεύτερο πακέτο μέτρων το οποίο θα ακολουθήσει την επιτυχή ολοκλήρωση του προγράμματος του ESM. Αυτά τα μέτρα θα εφαρμοστούν εάν μια επικαιροποιημένη ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους, η οποία θα εκπονηθεί από τους θεσμούς στο τέλος του προγράμματος, δείξει ότι είναι απαραίτητα, για να ικανοποιούνται τα κριτήρια των ακαθάριστων δανειακών αναγκών του 15% και του 20%.
Το μακροπρόθεσμο στάδιο το οποίο περιλαμβάνει την υιοθέτηση ενός μόνιμου προληπτικού μηχανισμού που θα ενεργοποιείται όταν χρειάζεται για να κρατά τις χρηματοδοτικές ανάγκες στα επίπεδα που έχουν ορισθεί χρησιμοποιώντας διάφορες τεχνικές όπως αναβολή πληρωμής επιτοκίων, επιμήκυνση δανείων και άλλα.
Πρώτα συμπεράσματα
Από την απόφαση αυτή λοιπόν όπως συνοπτικά την παρουσιάσαμε διαπιστώνουμε τα εξής: Πρώτον τα ουσιαστικά βήματα για την αναδιάρθρωση του χρέους θα γίνουν στο τέλος του τρίτου μνημονίου και με την προϋπόθεση ότι αυτό θα ολοκληρωθεί κανονικά.
Δεύτερον, ενώ καμιά αναφορά δε γίνεται για το επιθυμητό ύψος της σχέσης χρέους προς ΑΕΠ, η απόφαση ορίζει για πρώτη φορά νέο κριτήριο βιωσιμότητας , για το οποίο όμως καμιά συζήτηση δεν έχει προηγηθεί τόσο για την καταλληλότητα του, όσο φυσικά και για το ύψος του.
Τρίτον, επαναλαμβάνεται η πάγια τα τελευταία χρόνια θέση της Γερμανίας ότι το ονομαστικό κούρεμα αποκλείεται. Όπως θα φανεί από τα παρακάτω ο αποκλεισμός ενός νέου κουρέματος είναι αυτό που οδηγεί το eurogroup στην εγκατάλειψη του κλασικού κριτηρίου βιωσιμότητας που είναι ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ και στην υιοθέτηση νέων κριτηρίων βιωσιμότητας , μια μεθοδολογία που ουσιαστικά δυσκολεύει την έξοδο στις αγορές παρά τα όσα αναφέρονται στο ανακοινωθέν.
Οι κριτικές στην απόφαση
Στις κριτικές που ασκήθηκαν στην απόφαση διατυπώθηκε έντονος προβληματισμός για τον αν τελικά η νέα υπόσχεση δεν θα έχει την τύχη αυτής του 2012. Από όλες τις κριτικές απόψεις τονίζω εδώ αυτές του καθηγητή Οικονομίδη, σε άρθρο του στην Καθημερινή, ο οποίος θεωρεί την απόφαση μεγάλη ήττα για την Ελλάδα, το ΔΝΤ, και τις ΗΠΑ, εστιάζει στο γεγονός ότι όλες οι κρίσιμες αποφάσεις θα ληφθούν το 2018 μετά την επιτυχή ολοκλήρωση του προγράμματος, θεωρεί το θέμα ανοιχτό όπως το 2012, τονίζει ότι η Ελλάδα δεν είχε πρόταση στο Eurogrup, ότι δεν χειρίστηκε καλά την υπόθεση του ΔΝΤ, και το σημαντικότερο ότι « τώρα μπήκαν πιο σκληροί όροι από την υπόσχεση του 2012».
Επίσης το Ινστιτούτο Stratfor τονίζει ότι: « η ελάφρυνση θα εφαρμοσθεί μετά από δύο χρόνια κατά τη διάρκεια των οποίων η Αθήνα πρέπει να προχωρήσει σε μειώσεις δαπανών και οικονομικές μεταρρυθμίσεις που θα συνεχίσουν να πυροδοτούν αστάθεια στη χώρα» και συνεχίζει ότι: « δύο χρόνια είναι πολλά στο πλαίσιο της ευρωπαϊκής κρίσης που εξελίσσεται συνεχώς. Τόσα πολλά που οι υποσχέσεις που έγιναν σήμερα μπορεί εύκολα να ξεχαστούν στο μέλλον». Το Ινστιτούτο δέχεται ότι: « το γεγονός ότι οι δανειστές υποσχέθηκαν στην Αθήνα ελάφρυνση του χρέους αποτελεί επιτυχία, ωστόσο τμήματα της συμφωνίας παραμένουν ασαφή και πολλά από τα κρίσιμα στοιχεία της δεν θα εφαρμοστούν στο άμεσο μέλλον».
Είναι προφανές από τα παραπάνω ότι υπάρχει σοβαρός προβληματισμός παρά κλίμα αισιοδοξίας για το τελικό αποτέλεσμα. Υπογραμμίζεται όμως ότι ο προβληματισμός αυτός αφορά περισσότερο στην πρόθεση των δανειστών να φθάσουν σε κάποιας μορφής ελάφρυνση και λιγότερο στον τύπο, στην επάρκεια, και στην αποτελεσματικότητα της ελάφρυνσης, συζήτηση που ακόμα δεν έχει ανοίξει, τη στιγμή μάλιστα που το χρέος έχει φθάσει σε δυσθεώρητα ύψη, το ονομαστικό κούρεμα αποκλείστηκε και η προσέγγιση επιδιώκεται σε όρους παρούσας αξίας.
Οι ακαθάριστες δανειακές ανάγκες
Υπάρχουν όμως σοβαρά ερωτηματικά για την ουσία της απόφασης και σε αυτό θα αναφερθούμε στη συνέχεια.
Το βασικό ερώτημα είναι πως ορίσθηκε το όριο των ακαθάριστων δανειακών αναγκών στο 15% και στο 20% και από που εξάγεται το συμπέρασμα ότι αυτό είναι αντιμετωπίσιμο. Στην περίπτωση της Ελλάδας το 15% ισοδυναμεί με ακαθάριστη δανειακή ανάγκη 26 δις ετησίως για τα τρέχοντα επίπεδα του ΑΕΠ. Αν υποθέσουμε ότι γίνεται μια γενναία αναδιάρθρωση και μας παραχωρείται μέσο σταθερό επιτόκιο 1%, τότε από τα 26 δις οι τόκοι είναι 3,2 δις. (για το τρέχον επίπεδο του χρέους) και τα χρεολύσια 22,8 δις. Για να πληρώσουμε μόνο τους τόκους χρειαζόμαστε πρωτογενές πλεόνασμα περίπου 1,8% και ας υποθέσουμε ότι το επιτυγχάνομε. Για τα υπόλοιπα 22,8 δις κάποιος πρέπει να μας απαντήσει πως θα εξοικονομηθούν. Η απάντηση είναι, όχι βέβαια από τον προϋπολογισμό. Επομένως θα αναζητηθούν είτε με αναχρηματοδότηση από τις αγορές είτε από τον ESM. Για λόγους απλοποίησης ας υποθέσουμε ότι τρελαίνονται οι αγορές και μας δανείζουν, αποφασίζουν δηλαδή να αναχρηματοδοτήσουν το χρέος, αλλά όπως είναι φυσικό το επιτόκιο δεν θα είναι 1% αλλά τουλάχιστον 3% . Προβάλλοντας το επιτόκιο αυτό στο σύνολο του χρέους, αφού η επιδίωξη μας είναι η μόνιμη έξοδος στις αγορές, σημαίνει ότι απαιτείται πρωτογενές πλεόνασμα περίπου στο 5,5% μόνο για τους τόκους, ώστε να μην έχουμε δημοσιονομικό έλλειμμα, πράγμα φυσικά που είναι ανέφικτο. Είναι επομένως προφανές ότι το κριτήριο αυτό δεν οδηγεί στις αγορές ακόμα και αν αυτές τρελαθούν. Η πρόταση του eurogroup μάλλον εγκλωβίζει τη χώρα εκτός αγορών αφού θέτει πολύ υψηλά τον πήχη για το ποσοστό των ακαθάριστων δανειακών αναγκών, πράγμα που θα καθιστά μόνιμη την ανάγκη της επέμβασης του ESM. Αυτά τα ποσοστά ταιριάζουν περισσότερο σε χώρες με πολύ χαμηλότερο ύψος δημοσίου χρέους και επιπρόσθετα για χώρες που είναι ήδη στις αγορές.
Υπάρχουν κάποιοι που επιχειρηματολογούν ότι δήθεν το ποσοστό αυτό ήταν τα προηγούμενα χρόνια πολύ υψηλότερο, άρα η τωρινή απόφαση είναι καλή. Όταν όμως η χώρα είναι στο μηχανισμό στήριξης που αναχρηματοδοτεί τα χρέη στο σύνολο τους δεν έχει και μεγάλη σημασία αυτό το ποσοστό. Είναι επομένως λάθος να το επικαλούμαστε.
Η απόφαση του Νοεμβρίου του 2012
Ας δούμε όμως τώρα πως από την απόφαση του 2012 διολισθήσαμε σε αυτή του 2016 αφού θυμηθούμε πρώτα την απόφαση του eurogroup στις 27/11/2012.
Έλεγε λοιπόν ότι : «Τα Ευρωπαϊκά κράτη θα εξετάσουν πρόσθετα μέτρα με σκοπό την περαιτέρω αξιόπιστη και βιώσιμη μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ» και αυτά τα πρόσθετα μέτρα θα ληφθούν όταν « η Ελλάδα φθάσει σε πρωτογενές πλεόνασμα και εφαρμόσει όλα όσα προβλέπονται στο πρόγραμμα, προκειμένου να εξασφαλισθεί ότι στο τέλος του προγράμματος το 2016 η Ελλάδα θα μπορέσει να πετύχει ένα λόγο χρέους προς ΑΕΠ στο 175% , το 2020 στο 124% και στο 2022 ουσιωδώς χαμηλότερο από το 110%».
Δεν χωράει αμφιβολία ότι αυτή η δέσμευση ήταν σαφής γιατί θέτει συγκεκριμένο στόχο για το «επίδικο» που είναι ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ. Αν πράγματι φθάναμε στο 110 % το 2022 θα ήταν ένας ορατός στόχος για αναχρηματοδότηση και ασφαλή έξοδο στις αγορές. Αντίθετα η τρέχουσα δέσμευση θέτει πολύ υψηλό στόχο για ακαθάριστες δανειακές ανάγκες ,δεν θέτει κανένα στόχο για τη σχέση χρέος προς ΑΕΠ. Επομένως έπαψε να ισχύει η υπόσχεση ότι θα ληφθούν οι σχετικές αποφάσεις να επανέλθει το χρέος σε αποδεκτά από τις αγορές επίπεδα. Φυσικά η παραπάνω δέσμευση δεν υλοποιήθηκε ,όπως προαναφέραμε, ποτέ.
Η μεγάλη στροφή-η νέα έκθεση του ΔΝΤ
Γιατί όμως είχαμε αυτή τη στροφή δηλαδή την εγκατάλειψη της βασικής θέσης για το λόγο χρέους προς ΑΕΠ που υπήρχε σε όλες τις μέχρι τώρα αναλύσεις, και είχε ενσωματωθεί και στην απόφαση του Νοεμβρίου του 2012 ; Για να απαντήσουμε σε αυτό το ερώτημα θα ανατρέξουμε στην πρόσφατη ανάλυση βιωσιμότητας για το χρέος του ΔΝΤ (Μάιος 2016). Η έκθεση αυτή, που δημοσιοποιήθηκε μια μέρα πριν τη συνεδρίαση του eurogroup, κάνει ορισμένες διαπιστώσεις οι οποίες είναι ζοφερές για την προοπτική της ελληνικής οικονομίας και για την βιωσιμότητα του χρέους, και με βάση αυτή την ανάλυση γίνεται η στροφή στη μεθοδολογία προσέγγισης της βιωσιμότητας του Ελληνικού χρέους.
Οι βασικότερες διαπιστώσεις της έκθεσης είναι ότι το χρέος με βάση το πρώτο πρόγραμμα του 2010 επρόκειτο να ανέλθει, πριν αρχίσει την κάθοδο του, στο 150% του ΑΕΠ. Λόγω όμως της μεγαλύτερης από την προβλεπόμενη ύφεση, δεν επιτεύχθηκε αυτός ο στόχος και για το λόγο αυτό χρειάστηκε η σημαντική αναδιάρθρωσή του και το κούρεμα της περιόδου 2011-2012 με στόχο ο λόγος χρέος προς ΑΕΠ να είναι στο 124% το 2020 και στο 110% το 2022, τροχιά η οποία θα εξασφάλιζε την πρόσβαση στις αγορές. Μάλιστα το eurogroup το Νοέμβριο του 2012 όπως είδαμε παραπάνω υποσχέθηκε παραπέρα αναδιάρθρωση, αν χρειαζόταν, προκειμένου να έχουμε τους παραπάνω στόχους
Η έκθεση του ΔΝΤ τονίζει ότι σοβαρά προβλήματα κατά την εφαρμογή του προγράμματος προκάλεσαν μια σημαντική χειροτέρευση στην προοπτική επίτευξης των παραπάνω στόχων του 2012. Η έναρξη απόκλισης από αυτούς τοποθετείται χρονικά στα μέσα του 2014, κορυφώθηκε δε μετά τον Ιανουάριο του 2015 και κατά την πορεία των διαπραγματεύσεων. Μάλιστα το ΔΝΤ στην ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους που έκανε τον Ιούνιο του 2015 εκτιμά ότι οι στόχοι του 2012 έχουν ολοκληρωτικά ανατραπεί, τουλάχιστον κατά 30 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ ,δηλαδή ο λόγος χρέος προς ΑΕΠ κινείται προς το 140% το 2022.
Μετά από αυτές τις εξελίξεις αλλά και την κατάσταση που έχει διαμορφωθεί με το τρίτο μνημόνιο ,το ΔΝΤ εκτιμά ότι τα σχέδια πολιτικής που εφαρμόζονται υπολείπονται κατά πολύ από αυτό που θα απαιτούνταν, «far well short of what would be required», για να επιτευχθούν οι φιλόδοξοι στόχοι του τρέχοντος προγράμματος (του τρίτου μνημονίου) και προχωρά σε μια δική του υπόθεση για δύο από τις βασικές παραμέτρους του προγράμματος. Για το πρωτογενές πλεόνασμα το οποίο για τους λόγους που αναφέρονται αναλυτικά στην έκθεση το προσδιορίζει σε μακροπρόθεσμη βάση στο 1,5% , και για το ρυθμό ανάπτυξης, που λόγου αδυναμιών του τραπεζικού συστήματος και έλλειψης διαρθρωτικών αλλαγών στις αγορές προϊόντων και υπηρεσιών, τον περιορίζει σε μακροπρόθεσμη βάση στο 1,5%, αν και βραχυχρόνια αναμένεται μια ισχυρότερη ανάκαμψη μέχρι να κλίσει το παραγωγικό κενό
Το ΔΝΤ λοιπόν θεωρεί ότι ο στόχος για ένα φυσιολογικό λόγο χρέους προς ΑΕΠ σε ορατό χρόνο έχει χαθεί οριστικά, αφού με βάση τις εκτιμήσεις του τοποθετεί τώρα το λόγο χρέος προς ΑΕΠ στο 120% το 2040. Επειδή όμως η Ευρωπαϊκή- Γερμανική πλευρά δεν θέλει να συζητήσει το ονομαστικό κούρεμα και την αποκατάσταση της σχέσης χρέος-ΑΕΠ σε φυσιολογικά επίπεδα και σε ορατό χρόνο, το ΔΝΤ κάνει στροφή και εισάγει στην ανάλυσή του, την έννοια των ακαθάριστων δανειακών αναγκών ως συμπληρωματικό εργαλείο του λόγου χρέους προς ΑΕΠ. (Specifically staff has recommended switching from a stock, «debt-to-GDP», to a flow «gross financing needs», framework which can capture better Greece’s true burden, given that the bulk of Greece debt is provided by European partners on highly concessional terms).
Όμως οι ακαθάριστες δανειακές ανάγκες στην ανάλυση του ΔΝΤ μειώνονται σταδιακά και μετά το 2019 είναι αρκετά κάνω από το 10 %, και κατεβαίνουν μέχρι το 5,4%. Αντίθετα η απόφαση του eurogroup τις τοποθετεί στο 15% και το 20% δηλαδή σε υπερβολικά υψηλότερα επίπεδα γιατί προφανώς δεν είναι πρόθυμο να δεχθεί τόσο χαμηλά πρωτογενή πλεονάσματα.
Το σημαντικότερο όμως είναι ότι το ΔΝΤ στην έκθεσή του εξακολουθεί να πιστεύει ότι ο λόγος χρέος προς ΑΕΠ παραμένει ένας καθοριστικός παράγοντας καθορισμού της βιωσιμότητας του χρέους καθώς προσδιορίζει το επιτόκιο με το οποίο η Ελλάδα θα μπορούσε να αναχρηματοδοτήσει τα χρέη της από τις αγορές. (Moreover staff stressed that the level and path of the debt ratio remains an important debt sustainability consideration, as it is a key determinant of the interest rate at which Greece would refinance itself from the markets).
Το eurogroup δεν κάνει καμιά αναφορά σε αυτό σαν να μην έχει ως άμεση προτεραιότητα τη δημιουργία συνθηκών εξόδου στις αγορές .Με αυτό το σκεπτικό προτείνεται μια αναδιάρθρωση (λήξεις δανείων, αναβολές πληρωμών, σταθερά επιτόκια) με κριτήριο τις ανώτατες ακαθάριστες δανειακές ανάγκες που θα καλύπτονται από τους θεσμούς για όσο χρειαστεί με χειρισμούς που θα περιέλθουν σταδιακά στον ESM.
ΤΙ μπορεί να γίνει τώρα.
Στο πλαίσιο λοιπόν του συμβιβασμού Γερμανίας-ΔΝΤ εγκαταλείφτηκε μια μεθοδολογία, που γνωρίζουν να διαβάζουν οι αγορές, και εξασφάλιζε ένα πιο ασφαλή δρόμο για τους στόχους της χώρας μας.
Γιατί όμως συνέβη αυτό; Εδώ έχουμε τις απαντήσεις που συνδέονται τόσο με τις αντιλήψεις των Γερμανών για το κούρεμα του χρέους αλλά και την τρέχουσα πολιτική συγκυρία στην Ευρώπη. Πρέπει το Ελληνικό ζήτημα να βγει από την επικαιρότητα για όσο χρόνο χρειασθεί. Προφανώς η εξέλιξη αυτή δεν ευνοεί την Ελλάδα που οφείλει να επαναφέρει στη συζήτηση στο λόγο χρέος προς ΑΕΠ ,την σχέση δηλαδή που είναι καθοριστική για τη μακροχρόνια βιωσιμότητα του χρέους.
Αν παρόλα αυτά η Ευρώπη εμμείνει στην αλλαγή μεθοδολογίας τότε από τεχνικής άποψης και για να μη χαθεί η προοπτική για έξοδο στις αγορές θα πρέπει, αφού κατοχυρωθούν λογικά πρωτογενή πλεονάσματα, η αναδιάρθρωση να είναι τέτοια ώστε οι ακαθάριστες δανειακές ανάγκες, μέχρις ότου ο λόγος χρέος προς ΑΕΠ επανέλθει σε χρηματοδοτήσιμα επίπεδα, ίσως το 2040, να κινούνται σε πολύ χαμηλά επίπεδα τέτοια που ουσιαστικά να ισοδυναμούν με παροχή μεγάλης περιόδου χάριτος που θα κάνει δυνατή τη χρηματοδότηση της χώρας από τις αγορές.
