Αναδημοσίευση απο τη «Ναυτεμπορική»
Aπό τα χαμηλά της 27ης Φεβρουαρίου του 2009, όπου και κορυφώθηκε η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, οι μετοχικές αξίες σε ΗΠΑ και Ευρώπη έχουν ανακάμψει σημαντικά, καταγράφοντας κέρδη 166,6% και 101,6% αντίστοιχα.
Με βάση τη συνολική μετά φόρων επίδοσή τους (Net TR), δηλαδή με επανεπένδυση των μερισμάτων, ο S&P 500 και ο Stoxx 600 προσεγγίζουν νέα ιστορικά υψηλά, ξεπερνώντας τις προηγούμενες κορυφές του 2007.
Επειτα από ένα ράλι διάρκειας 64 μηνών (Φεβρουάριος 2009-Ιούνιος 2014), τα συνολικά καθαρά κέρδη τους διαμορφώθηκαν αντίστοιχα σε 189,1 και 138,3% (Γράφημα 1).
Οπως προκύπτει από την ανάλυση της συνολικής απόδοσης, η μερισματική απόδοση συνέδραμε καταλυτικά στα κέρδη των επενδυτών, με μια θετική επίπτωση 22,5 και 36,7 ποσοστιαίων μονάδων σε ΗΠΑ και Ευρώπη.
Από τη συγκριτική εξέλιξη των κερδών ανά μετοχή και των χρηματιστηριακών δεικτών (Γράφημα 2), η υπoαπόδοση των ευρωπαϊκών μετοχών από το καλοκαίρι του 2010 και μετά αποδίδεται στην υστέρηση της υποκείμενης εταιρικής κερδοφορίας.
Οι διαφορετικές επιδόσεις μεταξύ ΗΠΑ και Ευρώπης από το 2010 και μετά γίνονται ακόμη πιο αντιληπτές όταν αντιπαρατεθούν τα κέρδη ανά μετοχή, είτε των τελευταίων 12 μηνών είτε των επερχόμενων 12 μηνών (Γράφημα 3).
Επειτα από ένα ξέσπασμα προς τα πάνω μεταξύ Φεβρουαρίου 2009 και μέσων του 2011, το οποίο εν πολλοίς οφείλεται στην καταβαράθρωσή τους κατά τη διάρκεια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, τα EPS στην Ευρώπη κατά την τελευταία διετία έχουν υποχωρήσει, ενώ κατά το ίδιο διάστημα αυτά των ΗΠΑ συνέχισαν την άνοδό τους (-25,2 και 27,0% αντίστοιχα για τα κέρδη ανά μετοχή προηγούμενου 12μηνου).
Η απόκλιση μεταξύ ΗΠΑ και Ευρώπης συνδέεται άμεσα με το ξέσπασμα της ευρωπαϊκής κρίσης κρατικού χρέους, που έπληξε πολύ περισσότερο την ευρωπαϊκή οικονομία και την εταιρική κερδοφορία των εταιρειών της ευρύτερης περιοχής.
Σε κάθε περίπτωση, τα επιπλέον περιθώρια ανόδου των μετοχών φαίνεται να έχουν περιοριστεί σημαντικά σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, ιδιαίτερα μετά το νέο ανοδικό ξεπέταγμα αυτών, το οποίο και πυροδότησε τις αποφάσεις για χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας κατά την τελευταία συνεδρίαση στις αρχές Ιουνίου.
Εξάλλου, το ράλι τιμών που ακολούθησε τη διαβεβαίωση του Mario Draghi τον Ιούλιο του 2012 πως θα κάνει «ό,τι χρειάζεται» για να σωθεί το ευρώ, έχει αποκλειστικά βασιστεί σε ένα re-rating, δηλαδή σε μια αύξηση των πολλαπλασιαστών κερδών, απόρροια της υποχώρησης του ακραίου ρίσκου, της ενίσχυσης της διάθεσης για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου και το κυνήγι των αποδόσεων (Γράφημα 4).
Σήμερα, οι αποτιμήσεις των μετοχών, όπως αυτές αποτυπώνονται από τα PEs, θα μπορούσαν να θεωρηθούν δίκαιες σε σχέση με τους μακροχρόνιους ιστορικούς μέσους όρους τους, καθώς δεν εμφανίζονται ούτε φθηνές αλλά ούτε και ακριβές (Γράφημα 5). Επισημαίνεται ότι τα στοιχεία αναφέρονται στους δείκτες MSCI US και MSCI Europe.
Εντούτοις, η συγκεκριμένη κλάση αξιών κρίνεται τη δεδομένη στιγμή ως ελκυστικότερη, τόσο των κρατικών όσο και των εταιρικών ομολόγων. Πράγματι, η απόδοση των μετοχών (earnings yields) κινείται κοντά στo 5,5% σε ΗΠΑ και Ευρώπη, δηλαδή υψηλότερα των κρατικών και εταιρικών ομολόγων.
Επιπλέον, το ασφάλιστρο κινδύνου των μετοχών (equity risk premium), όπως αυτό προκύπτει από τη διαφορά μεταξύ του κόστους κεφαλαίου των μετοχών και της απόδοσης των 10ετών κρατικών ομολόγων, τόσο σε ΗΠΑ όσο και σε Ευρώπη, παραμένει σε θετικό έδαφος και πάνω από το ιστορικό μέσο όρο του.
Την ίδια στιγμή, η υπερβάλλουσα απόδοση των μετοχών σε σχέση με τα εταιρικά χρεόγραφα (επενδυτικής βαθμίδας και υψηλής απόδοσης), όπως αυτή μετράται από τη διαφορά μεταξύ του εσωτερικού βαθμού απόδοσης των μετοχών και της απόδοσης των εταιρικών ομολόγων, κινείται επίσης πάντα σε θετικό έδαφος και πάνω από τον ιστορικό μέσο όρο της.
Τέλος, η αναζήτηση υψηλότερων αποδόσεων σε ένα περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων, το οποίο έχει τροφοδοτηθεί από την επεκτατική νομισματική πολιτική, θα εξακολουθήσει να δρα υποστηρικτικά υπέρ των επικίνδυνων αξιών και δη των μετοχών.
Από εδώ και πέρα πάντως, εκτιμούμε ότι τα θεμελιώδη καλούνται να παίξουν πρωταγωνιστικό ρόλο στη διαμόρφωση των τιμών. Και όπως φαίνεται, η επιτάχυνση της ανάπτυξης της παγκόσμιας οικονομίας είναι ικανή να οδηγήσει σε μια δυναμική βελτίωση της εταιρικής κερδοφορίας, η οποία θα μπορούσε, όχι μόνο να υποστηρίξει τα τρέχοντα επίπεδα αποτίμησης, αλλά και να οδηγήσει σε μια επιπλέον, έστω και μετριοπαθή, άνοδο των μετοχικών αξιών.
Οι μετοχές ενσωματώνουν άλλωστε υψηλή αξία, όπως καταδεικνύει και η δραστηριότητα στο μέτωπο των εξαγορών και συγχωνεύσεων (Μ&Αs), η οποία άγγιζε το 1,2 τρις δολάρια στις αρχές Ιουνίου (πάνω από 30% σε σχέση με το αντίστοιχο διάστημα του προηγούμενου έτους). Πλέον, οι εταιρείες με υψηλή ρευστότητα και γεμάτα ταμεία στρέφονται μετά τις επαναγορές ιδίων μετοχών στις επιστροφές κεφαλαίου για την ενίσχυση της απόδοσης ιδίων κεφαλαίων.
Συμπερασματικά, αν και οι μετοχές δεν φαντάζουν τόσο φθηνές σε όρους PE και αν και ο κίνδυνος μιας διόρθωσης, π.χ. άνω του 10%, δεν μπορεί να αποκλειστεί, συστήνουμε υπέρβαρη θέση (overweight) σε μετοχές στα πλαίσια ενός διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου αξιών, καθώς και περαιτέρω αύξηση θέσεων σε περίπτωση συγκυριακής πτώσης τους.
Γεωγραφικά, την ισχυρή προτίμηση αποσπά η Ευρώπη και πιο συγκεκριμένα η Ευρωζώνη, καθώς οι μετοχές της περιοχής θα ωφεληθούν από: α) την αναμενόμενη σταδιακή επιτάχυνση της παγκόσμιας οικονομικής δραστηριότητας, β) τη νομισματική πολιτική διευκόλυνσης, γ) την αναζήτηση για απόδοση και τη χαμηλή αποστροφή στον επενδυτικό κίνδυνο, δ) την επιστροφή σε διψήφιους ρυθμούς ανάπτυξης της εταιρικής κερδοφορίας, ε) την ανάκαμψη των περιθωρίων κερδών και στ) τις συγκριτικά φθηνές αποτιμήσεις σε σχέση με τις λοιπές ανταγωνιστικές κλάσεις χρεογράφων
Των Παναγιώτη Ξυδώνα και Νικολάου Σκουριά
* O δρ. Παναγιώτης Ξυδώνας είναι λέκτορας Ποσοτικής Χρηματοοικονομικής στο Πανεπιστήμιο Αιγαίου, επιστημονικός σύμβουλος στο Εργαστήριο Συστημάτων Αποφάσεων & Διοίκησης του ΕΜΠ και μέλος της Επενδυτικής Επιτροπής Αμοιβαίων Κεφαλαίων στην Attica Wealth Management ΑΕΔΑΚ.
* Ο δρ. Νικόλαος Σκουριάς είναι οικονομολόγος και μέλος της Επενδυτικής Επιτροπής της ΕΔΕΚΤ Asset Management.
