Aρθρο του Σαμ Φινκελστάιν, επικεφαλής Μακροοικονομικής Στρατηγικής της ομάδας Παγκόσμιου Σταθερού Εισοδήματος στην Goldman Sachs Asset Management
Ένα ιδιαίτερο χαρακτηριστικό της αναστάτωσης που περιβάλει την αναμενόμενη αποκλιμάκωση της ποσοτικής χαλάρωσης από τη Fed είναι ο δυσανάλογος αντίκτυπος που έχει αυτή στο χρέος των αναδυόμενων αγορών (EMD) σε σύγκριση με άλλες κατηγορίες ενεργητικού.
Τον Μάιο, τόσο το εξωτερικό όσο και το εγχώριο EMD σημείωσε υποαποδόσεις. Σε αριθμητικούς όρους, ο δείκτης εξωτερικού χρέους της JP Morgan σημείωσε απόδοση -3,57%, ενώ ο δείκτης εγχώριου χρέους κατέγραψε απόδοση -6,25%. Οι ρευστοποιήσεις συνεχίστηκαν και τον Ιούνιο, μέχρι στα τέλη του τριμήνου, όπου τα ομόλογα των αναδυόμενων αγορών σημείωσαν μερική ανάκαμψη. Αυτό το διάστημα παρατηρήθηκε η μεγαλύτερη μεταβλητότητα σε επίπεδο χρέους και ισοτιμιών στις αναδυόμενες αγορές από το τέταρτο τρίμηνο του 2011.
Για καλύτερη κατανόηση των πρόσφατων διακυμάνσεων στην αγορά του εγχώριου EMD, ακολουθεί ένας πίνακας όπου γίνεται σύγκριση των 10 μηνών με τις χειρότερες αποδόσεις από τότε που καταρτίστηκε ο δείκτης. Ο Μάιος 2013 καταλαμβάνει την τέταρτη θέση αυτής της λίστας. Αξίζει να σημειωθεί ότι η εν λόγω κατηγορία ενεργητικού κατέγραψε σημαντικές θετικές αποδόσεις το τελευταίο 12μηνο σε όλες τις περιπτώσεις που παρατίθενται στη συνέχεια.
Πιστεύουμε ότι οι πρόσφατες υποαποδόσεις οφείλονται εν μέρει στην εξασθένηση δύο σημαντικών κινητήριων δυνάμεων της αγοράς: την πολιτική κινήτρων της Fed και τη ραγδαία ανάπτυξη της Κίνας. Θεωρούμε ότι ο απότομος χαρακτήρας της διόρθωσης οφείλεται στις ανησυχίες ότι οι μαζικές ροές στις αναδυόμενες αγορές τα τελευταία χρόνια μπορούν να αντιστραφούν.
Εν όψει του τέλους της «ώθησης» που παρέχουν οι νομισματικές πολιτικές παγκοσμίως, η «έλξη» που ασκεί στους επενδυτές η γενικότερη βελτίωση των θεμελιωδών μεγεθών στις αναδυόμενες αγορές έχει ανατραπεί από τις εκτιμήσεις για επικείμενη απόσυρση των κινήτρων και για επαναπροσδιορισμό πολιτικής στην Κίνα, καθώς οι παράγοντες της αγοράς αναδιαρθρώνουν τα χαρτοφυλάκιά τους.
Η διευκολυντική νομισματική πολιτική έχει αναμφίβολα συντελέσει στην αύξηση της διάθεσης για ανάληψη κινδύνων μετά το 2008, όπως αποδεικνύεται από την έντονη αντίδραση της αγοράς στην υποψία της απόσυρσης. Με τις κεντρικές τράπεζες να οδηγούν τα επιτόκια των αναπτυγμένων αγορών σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα, οι επενδυτές είχαν επιπλέον κίνητρο να στραφούν σε αγορές υψηλότερων αποδόσεων. Ωστόσο, ακόμη και πριν από αυτή την «ώθηση», οι επενδυτές ανταποκρίνονταν στην «έλξη» των αυξανόμενων ευκαιριών που προσφέρουν οι αναδυόμενες αγορές.
Την τελευταία εικοσαετία, οι αναδυόμενες αγορές προσέφεραν έναν συνδυασμό ελκυστικών αποδόσεων και βελτιούμενων χαρακτηριστικών πιστοληπτικής ικανότητας. Οι χώρες των αναδυόμενων αγορών συνήθως παρουσιάζουν χαμηλότερα επίπεδα χρέους, διαρθρωτικά υψηλότερους ρυθμούς ανάπτυξης και καλύτερα δημογραφικά στοιχεία σε σύγκριση με τις ανεπτυγμένες οικονομίες. Επιπλέον, η υιοθέτηση κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών, επιφυλακτικότερης δημοσιονομικής πολιτικής και πιο αξιόπιστων πλαισίων νομισματικής πολιτικής έχει ενισχύσει με την πάροδο των ετών την πιστοληπτική ικανότητα πολλών αναδυόμενων χωρών. Ορισμένες έχουν ήδη ταξινομηθεί στην κατηγορία «επενδυτικού βαθμού» και πιστεύουμε ότι αυτή η τάση θα συνεχιστεί σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα.
Θεωρούμε ότι οι εν λόγω παράγοντες είναι μέρος της διαδικασίας εξέλιξης στον αναπτυσσόμενο κόσμο και αυτό θα παρέχει στήριξη στις μακροπρόθεσμες αποτιμήσεις. Το τελευταίο διάστημα, η «έλξη» που ασκούν τα βελτιούμενα θεμελιώδη μεγέθη στους επενδυτές έχει έρθει σε δεύτερη μοίρα, καθώς η ανάπτυξη των αναδυόμενων αγορών –και ιδίως η Κίνα- έχει χάσει τη δυναμική της, ενώ την ίδια ώρα οι αναπτυξιακές προοπτικές του ανεπτυγμένου κόσμου - και συγκεκριμένα των ΗΠΑ - παρουσιάζουν αργή αλλά σταθερή βελτίωση.
Η περσινή αλλαγή ηγεσίας στην Κίνα ήταν καθοριστική για την επικέντρωση της πολιτικής σε μια πιο βιώσιμη ανάπτυξη και στη μετατόπιση του κέντρου βάρους από μια ανάπτυξη με μοχλό τις επενδύσεις και τις εξαγωγές προς μια οικονομία που βασίζεται περισσότερο στην κατανάλωση. Το σχέδιο ουσιαστικά είναι να θυσιαστεί ως έναν βαθμό η ταχύτητα της ανάπτυξης προκειμένου να διασφαλιστούν πιο ποιοτικές αναπτυξιακές προοπτικές. Οι επιπτώσεις αυτής της σημαντικής μεταστροφής πολιτικής στη δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου έγιναν αισθητές στις αναπτυσσόμενες οικονομίες.
Παρότι οι οικονομολόγοι εκτιμούν ότι η θεμελιώδης αυτή μεταστροφή θα υλοποιηθεί εντός των επόμενων ετών, οι επενδυτές εστιάζουν σε αυτή ήδη από τώρα. Η επιπλοκή που ανησυχεί τους επενδυτές είναι ότι η ανάπτυξη στην Κίνα μπορεί να μην αποτελεί στο εξής την κυρίαρχη κινητήριο δύναμη της παγκόσμιας οικονομίας και συγκεκριμένα του αναπτυσσόμενου κόσμου. Για τους εμπορικούς εταίρους της Κίνας, αυτό μπορεί να σημαίνει υποχώρηση της κινεζικής ζήτησης για πρώτες ύλες, η οποία αποτελεί σημαντικό μοχλό ανάπτυξης στον αναπτυσσόμενο κόσμο. Ωστόσο, πιστεύουμε ότι εν τέλει οι νέες αναπτυξιακές προοπτικές της Κίνας θα λειτουργήσουν ευεργετικά για την οικονομική ανάπτυξη σε μακροχρόνιο ορίζοντα και ότι οι αρμόδιοι χάραξης πολιτικής θα κατορθώσουν να διατηρήσουν τον ρυθμό της ανάπτυξης στο επίπεδο του διόλου ευκαταφρόνητου 7,5% για τα επόμενα χρόνια.
Αντιμέτωποι με αυτούς τους παράγοντες, οι επενδυτές επαναξιολογούν τους κινδύνους και τα δυνητικά οφέλη που προσφέρουν οι αναδυόμενες αγορές, με αποτέλεσμα να παρατηρείται δραματική ανατιμολόγηση εντός της συγκεκριμένης κατηγορίας ενεργητικού, η οποία έχει οδηγήσει στις πρόσφατες εκροές.
Οι παράγοντες της αγοράς, καθώς παρακολουθούν ανελλιπώς όλες τις κινήσεις της Fed όπως και τις εξελίξεις στην Κίνα, έχουν προχωρήσει σε αύξηση των ρευστών διαθεσίμων τους ως μέσο πρόληψης κατά των περαιτέρω εκροών. Αξίζει να σημειωθεί ότι κάποιοι επενδυτές επωφελούνται των ρευστοποιήσεων για να αυξήσουν την έκθεσή τους στις αναδυόμενες αγορές μετά τη σημαντική ανατιμολόγηση. Οι επενδυτές αυτοί θεωρούν ότι οι συνθήκες που επικρατούν σήμερα στην αγορά αποτελούν ένα ελκυστικό «σημείο εισόδου» για τοποθετήσεις πιο μακροχρόνιου ορίζοντα και ελπίζουν ότι αυτή η κατηγορία των στοιχείων ενεργητικού θα προσφέρει θετικές αποδόσεις μετά την τρέχουσα ρευστοποίηση, όπως έχει συμβεί σε πολλές περιπτώσεις ρευστοποιήσεων στο παρελθόν.
Από την έρευνά μας σε επίπεδο χώρας προκύπτει ότι κάποια τμήματα των αναδυόμενων αγορών είναι καλύτερα τοποθετημένα για να αντέξουν τις εκροές κεφαλαίων, σε σύγκριση με άλλα. Αναμένουμε μεγαλύτερη διασπορά στις αποδόσεις του χρέους των αναδυόμενων αγορών σε σύγκριση με ό,τι έχουμε δει πρόσφατα. Εξάλλου, το 2012 από τις 55 χώρες που απάρτιζαν τον δείκτη εξωτερικού χρέους αναδυόμενων αγορών στην αρχή του έτους (JP Morgan EMBI Global Diversified) μόνο μία χώρα (η Μπελίζ) σημείωσε αρνητική συνολική απόδοση. Στον τοπικό δείκτη (JP Morgan GBI-EM Global Diversified), και οι 15 χώρες παρουσίασαν θετικές συνολικές αποδόσεις για το 2012. Η μελλοντική διασπορά των δυνητικών αποδόσεων αντιπροσωπεύει ευκαιρίες για τους ενεργούς διαχειριστές χαρτοφυλακίων που επικεντρώνονται στην αρνητική αξία – σχετική / συγκριτική αξία για να πετύχουν υπεραποδόσεις.
Καταρτίζουμε πέντε δείκτες για να αξιολογήσουμε πόσο ευάλωτες είναι οι αναδυόμενες χώρες στη φυγή κεφαλαίων. Οι δείκτες αυτοί αφορούν (1) στην ικανότητα των αναδυόμενων χωρών να εξυπηρετούν τις υποχρεώσεις τους σε συνάλλαγμα, (2) στην έκθεσή τους σε ξένους πιστωτές (που επενδύουν στις εγχώριες αγορές ομολόγων) - και τα δύο έχουν σχέση με τα συναλλαγματικά τους αποθέματα- (3) στις καθαρές ξένες υποχρεώσεις και (4) στις καθαρές ξένες δανειακές υποχρεώσεις - και τα δύο σε σύγκιρση με το ΑΕΠ.
Οι δείκτες (1) και (2) αφορούν στις υποχρεώσεις της χώρας προς τους ξένους πιστωτές, οι οποίες θα πρέπει να χρηματοδοτηθούν εάν μειωθούν οι εισροές κεφαλαίων. Οι δείκτες (3) και (4) υποδεικνύουν πόσο ευάλωτη είναι η χώρα στην επιδείνωση των εξωτερικών υποχρεώσεων, σε περίπτωση επίμονης εξασθένησης του νομίσματος. Ο δείκτης (5) αντανακλά το βαθμό της εσωτερικής μόχλευσης που μπορεί να οδηγήσει σε επιδείνωση των δημοσιονομικών της χώρας εάν αυξηθούν τα επιτόκια.
Πιο ευάλωτες είναι, μεταξύ άλλων, οι χώρες με υψηλότερο κίνδυνο εξωτερικής χρηματοδότησης, αυτές δηλαδή που παρουσιάζουν ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών και υψηλό κόστος εξυπηρέτησης βραχυπρόθεσμου χρέους σε σύγκριση με τα συναλλαγματικά αποθέματα. Παράγοντες κινδύνου θεωρούνται, επίσης, η σχετικά υψηλή αναλογία ξένων επενδύσεων στην εγχώρια αγορά ομολόγων και ο υψηλός λόγος ξένων υποχρεώσεων ως προς το ΑΕΠ.
Συνδυασμούς αυτών των κινδύνων διαπιστώνουμε στην Τουρκία, την Πολωνία και την Ουγγαρία. Στη Μαλαισία είμαστε επιφυλακτικοί, δεδομένων των υψηλών εγχώριων πιστώσεων σε σύγκριση με το ΑΕΠ και τον σταθερά υψηλό ρυθμό ανάπτυξης. Σε ισχυρότερη θέση βρίσκονται, μεταξύ άλλων, είναι η Χιλή, το Ισραήλ και η Κολομβία. Αξιοσημείωτο είναι ότι σε ισχυρή θέση βρίσκονται, επίσης, η Αργεντινή και η Νότια Αφρική, παρότι οι βασικοί παράγοντες κινδύνου που σχετίζονται με αυτές τις χώρες είναι πιθανό να παρουσιάζουν μεγαλύτερη ιδιομορφία.
Επισημαίνουμε, επιπλέον, τη θετική τάση συσσώρευσης συναλλαγματικών αποθεμάτων στις αναδυόμενες αγορές, καθώς πολλές χώρες αξιοποίησαν τουλάχιστον μία δεκαετία ανάπτυξης για να εδραιώσουν πλεονάσματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών. Αυτό το «μαξιλάρι» αποθεμάτων βοηθά να ελαχιστοποιηθεί ο κίνδυνος εξωτερικής χρηματοδότησης. Υπό αυτή την έννοια, πιστεύουμε ότι ιδίως η Ασία είναι πολύ καλά τοποθετημένη για να αντέξει τις μεταστροφές των κεφαλαιακών ροών.
Σε γενικές γραμμές, πιστεύουμε ότι η τρέχουσα αντίδραση της αγοράς είναι υπερβολική αλλά παραμένουμε επιφυλακτικοί καθώς η μεταβλητότητα είναι πιθανό να συνεχιστεί σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, όσο η αγορά προσαρμόζεται στην πολιτική της Fed και στον σταδιακό επαναπροσδιορισμό πολιτικής στην Κίνα.
Εν ολίγοις, η τρέχουσα ανατιμολόγηση είναι κατά τη γνώμη μας μία διαδικασία δημιουργίας αξίας και μόλις υποχωρήσει η μεταβλητότητα θα ανακύψουν ελκυστικές επενδυτικές ευκαιρίες.
