Κατά τη συνεδρίαση που πραγματοποίησε στις 5 Δεκεμβρίου 2002 το Διοικητικό Συμβούλιο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ), επανεξέτασε την τιμή αναφοράς για τη νομισματική επέκταση και αποφάσισε να επιβεβαιώσει εκ νέου την ισχύουσα τιμή αναφοράς, δηλαδή ετήσιο ρυθμό αύξησης 4½% για το ευρύ νομισματικό μέγεθος Μ3.
Αυτή η απόφαση ελήφθη με το σκεπτικό ότι τα διαθέσιμα στοιχεία συνεχίζουν να στηρίζουν τις υποθέσεις, βάσει των οποίων το Δεκέμβριο του 1998 καθορίστηκε για πρώτη φορά η τιμή αναφοράς, δηλαδή τις υποθέσεις σχετικά με την αύξηση, με βάση την τάση, του δυνητικού προϊόντος με ετήσιο ρυθμό 2-2½% και τη μείωση, με βάση την τάση, της εισοδηματικής ταχύτητας κυκλοφορίας του Μ3 με ετήσιο ρυθμό ½-1% στη ζώνη του ευρώ.
Όσον αφορά την υπόθεση σχετικά με την αύξηση, με βάση την τάση, του δυνητικού προϊόντος, το Διοικητικό Συμβούλιο θεωρεί ότι δεν υπάρχουν στοιχεία που να υποδεικνύουν ότι στη ζώνη του ευρώ έχουν σημειωθεί διαρθρωτικές αλλαγές, οι οποίες θα αιτιολογούσαν την αναθεώρηση της εν λόγω υπόθεσης στην οποία βασίζεται η τιμή αναφοράς.
Η επίτευξη ενός υψηλότερου ρυθμού αύξησης του δυνητικού προϊόντος στη ζώνη του ευρώ, ο οποίος απαιτείται επειγόντως, εξακολουθεί να προϋποθέτει περαιτέρω πρόοδο στον τομέα των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων, ιδίως στις αγορές εργασίας και αγαθών.
Στο πλαίσιο αυτό, το Διοικητικό Συμβούλιο θα εξακολουθήσει να παρακολουθεί τα διαθέσιμα στοιχεία όσον αφορά την εξέλιξη του ρυθμού ανόδου της παραγωγικότητας στη ζώνη του ευρώ, τα οποία θα ληφθούν με κατάλληλο τρόπο υπόψη από την ΕΚΤ κατά την άσκηση της νομισματικής της πολιτικής.
Όσον αφορά την υπόθεση σχετικά με την τάση της εισοδηματικής ταχύτητας κυκλοφορίας του Μ3, τα διαθέσιμα στοιχεία επιβεβαιώνουν ότι εξακολουθεί να ισχύει.
Το Διοικητικό Συμβούλιο θα επανεξετάσει την τιμή αναφοράς το Δεκέμβριο του 2003.
Γενικό πλαίσιο : Η στρατηγική της ΕΚΤ για τη νομισματική πολιτική και η τιμή αναφοράς
Το Διοικητικό Συμβούλιο επιθυμεί να υπενθυμίσει τα ακόλουθα χαρακτηριστικά της τιμής αναφοράς, καθώς και το ρόλο που διαδραματίζει στη στρατηγική της ΕΚΤ για τη νομισματική πολιτική.
1. Στο πλαίσιο του πρώτου πυλώνα, η στρατηγική της ΕΚΤ για τη νομισματική πολιτική αποδίδει πρωταγωνιστικό ρόλο στο χρήμα, αντανακλώντας το γεγονός ότι ο πληθωρισμός μεσομακροπρόθεσμα οφείλεται κυρίως σε νομισματικά αίτια. Η στενή σχέση μεταξύ ποσότητας χρήματος και τιμών μεσοπρόθεσμα, η οποία αποτελεί μία από τις θεμελιώδεις αρχές των οικονομικών, υποδηλώνει ότι η ανάλυση των παρατεταμένων τάσεων σχετικά με την ποσότητα χρήματος είναι ζωτικής σημασίας για κάθε κεντρική τράπεζα που στοχεύει στη διατήρηση της σταθερότητας των τιμών. Η εκμετάλλευση των στοιχείων που περιέχουν τα νομισματικά και πιστωτικά μεγέθη βοηθά τις κεντρικές τράπεζες να βλέπουν πέρα από τις πρόσκαιρες επιδράσεις των διαφόρων διαταραχών και να διατηρούν ένα μεσοπρόθεσμο προσανατολισμό της νομισματικής πολιτικής. Αυτό είναι συνεπές επίσης με την εμπειρία που έχει αποκομίσει το Διοικητικό Συμβούλιο, ότι δηλαδή από την έναρξη του Τρίτου Σταδίου της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης η ανάλυση των νομισματικών εξελίξεων γενικά, και του Μ3 ειδικότερα, παρέχει πολύ χρήσιμα στοιχεία για την αξιολόγηση της οικονομικής κατάστασης και τη λήψη των αποφάσεων νομισματικής πολιτικής. Επιπλέον, η ιστορική εμπειρία δείχνει ότι οι περιπτώσεις υπερτίμησης της αξίας των περιουσιακών στοιχείων τείνουν να συνοδεύονται από έντονη αύξηση της ποσότητας χρήματος και πιστωτική επέκταση. Η ανάλυση των νομισματικών και πιστωτικών μεγεθών μπορεί να βοηθήσει στον εντοπισμό της συσσώρευσης χρηματοπιστωτικών ανισορροπιών, οι οποίες με τη σειρά τους μπορεί να έχουν συνέπειες για τη σταθερότητα των τιμών.
2. Προκειμένου να γνωστοποιήσει αυτόν τον πρωταγωνιστικό ρόλο του χρήματος στο κοινό, τον Οκτώβριο του 1998 το Διοικητικό Συμβούλιο αποφάσισε να ανακοινώσει τιμή αναφοράς για το ρυθμό αύξησης ενός ευρέος νομισματικού μεγέθους. Το Δεκέμβριο του 1998, το Διοικητικό Συμβούλιο ανακοίνωσε την πρώτη τιμή αναφοράς, 4½%, για τον ετήσιο ρυθμό αύξησης του ευρέος νομισματικού μεγέθους Μ3. Τα εμπειρικά στοιχεία που προέκυψαν από διάφορες μελέτες επιβεβαιώνουν ότι η προϋπόθεση για την ανακοίνωση τιμής αναφοράς, ήτοι η σταθερότητα της ζήτησης χρήματος, πληρούται στη ζώνη του ευρώ. Επιπλέον, σύμφωνα με μελέτες, το Μ3 έχει ιδιότητες αξιόπιστου προπορευόμενου δείκτη για τη μελλοντική εξέλιξη των τιμών σε μεσοπρόθεσμους ορίζοντες.
3. Η τιμή αναφοράς καθορίζεται κατά τρόπο συμβατό με τη σταθερότητα των τιμών και συμβάλλει στην επίτευξή της. Συνεπώς, ο καθορισμός της τιμής αναφοράς βασίζεται στον ορισμό της ΕΚΤ για τη σταθερότητα των τιμών, η οποία ορίζεται ως η ετήσια αύξηση του Εναρμονισμένου Δείκτη Τιμών Καταναλωτή (ΕνΔΤΚ) για τη ζώνη του ευρώ με ρυθμό χαμηλότερο του 2%.
Η τιμή αναφοράς, προκειμένου να είναι συμβατή με το μεσοπρόθεσμο προσανατολισμό της στρατηγικής της ΕΚΤ για τη νομισματική πολιτική, καθορίζεται βάσει των υποθέσεων για τη μεσοπρόθεσμη τάση της εισοδηματικής ταχύτητας κυκλοφορίας του Μ3 και την τάση του ρυθμού αύξησης του δυνητικού προϊόντος. Κατά τη συνεδρίαση που πραγματοποίησε στις 5 Δεκεμβρίου 2002, το Διοικητικό Συμβούλιο αξιολόγησε εκ νέου και επιβεβαίωσε τις υποθέσεις βάσει των οποίων καθορίζεται η τιμή αναφοράς, δηλαδή ότι μεσοπρόθεσμα:
α) η εισοδηματική ταχύτητα κυκλοφορίας του Μ3 μειώνεται, με βάση την τάση, με ρυθμό από ½% έως 1% ετησίως, και
β) το δυνητικό προϊόν αυξάνεται, με βάση την τάση, με ρυθμό από 2% έως 2½% ετησίως.
Το Διοικητικό Συμβούλιο, αφού έλαβε υπόψη τον ορισμό της σταθερότητας των τιμών και τις δύο αυτές υποθέσεις, αποφάσισε να επιβεβαιώσει εκ νέου την ισχύουσα τιμή αναφοράς για τη νομισματική επέκταση, δηλαδή ετήσιο ρυθμό αύξησης 4½% για το Μ3.
Το Διοικητικό Συμβούλιο θα εξακολουθήσει να παρακολουθεί τις νομισματικές εξελίξεις σε σχέση με την τιμή αναφοράς βάσει ενός κινητού μέσου τριών μηνών των ετήσιων ρυθμών αύξησης και θα συνεχίσει να επικεντρώνει την αξιολόγηση του, όσον αφορά τις συνθήκες ρευστότητας στη ζώνη του ευρώ, στην ανάλυση των παρατεταμένων αποκλίσεων από την τιμή αναφοράς και των παραγόντων στους οποίους οφείλονται οι αποκλίσεις αυτές.
4. To Διοικητικό Συμβούλιο επιθυμεί να τονίσει ότι η τιμή αναφοράς για τη νομισματική επέκταση αποτελεί μεσοπρόθεσμη έννοια, η οποία βασίζεται σε μεσοπρόθεσμες υποθέσεις για την εξέλιξη των θεμελιωδών προσδιοριστικών της παραγόντων. Γενικά, οι βραχυχρόνιες διακυμάνσεις της ποσότητας χρήματος μπορεί να είναι δύσκολο να ερμηνευθούν, ενώ ενδέχεται να οφείλονται σε ορισμένους πρόσκαιρους παράγοντες οι οποίοι δεν επηρεάζουν απαραίτητα τη μελλοντική εξέλιξη των τιμών. Για το λόγο αυτό, ήδη από το 1998 το Διοικητικό Συμβούλιο είχε καταστήσει σαφές ότι η ανακοίνωση της τιμής αναφοράς δεν συνεπάγεται δέσμευση εκ μέρους της ΕΚΤ ότι θα διορθώνει μηχανιστικά τις αποκλίσεις της νομισματικής επέκτασης από την τιμή αναφοράς. Αντιθέτως, προσδιορίζοντας ρητά το ρυθμό αύξησης της ποσότητας χρήματος ο οποίος θεωρείται συμβατός με τη διατήρηση της σταθερότητας των τιμών μεσοπρόθεσμα, η τιμή αναφοράς αποτελεί ένα βασικό μέσο νομισματικής ανάλυσης. Παρέχει στη νομισματική πολιτική μια «πυξίδα», η οποία εξασφαλίζει ότι η κεντρική τράπεζα, κατά την αντιμετώπιση των ποικίλων διαταραχών που επηρεάζουν την οικονομία με την πάροδο του χρόνου, δεν παραβλέπει το γεγονός ότι ο ρυθμός αύξησης της ποσότητας χρήματος οφείλει να είναι συμβατός με το στόχο της διατήρησης της σταθερότητας των τιμών για μια επαρκώς παρατεταμένη χρονική περίοδο.
5. Η ανάλυση των αποκλίσεων του ετήσιου ρυθμού αύξησης του Μ3 από την τιμή αναφοράς αποτελεί σημαντικό στοιχείο για την αξιολόγηση των νομισματικών εξελίξεων και των επιδράσεών τους όσον αφορά τη σταθερότητα των τιμών στο μέλλον. Ωστόσο, η νομισματική ανάλυση δεν περιορίζεται στην αξιολόγηση αυτή. Άλλοι νομισματικοί δείκτες (όπως το Μ1 και τα δάνεια προς τον ιδιωτικό τομέα) περιέχουν επίσης σημαντικές πληροφορίες. Επιπλέον, είναι σημαντικό να λαμβάνονται υπόψη προηγούμενες αποκλίσεις του ρυθμού αύξησης του Μ3 από την τιμή αναφοράς, προκειμένου να επιτευχθεί μια αξιολόγηση, σε ευρεία βάση, των συνθηκών ρευστότητας στη ζώνη του ευρώ. Τέλος, η εξέλιξη του Μ3 πρέπει να αναλύεται σε συνδυασμό με άλλους, μη νομισματικούς δείκτες (π.χ. το ΑΕΠ, τις τιμές, τα επιτόκια και άλλους δείκτες των χρηματοπιστωτικών αγορών), προκειμένου να γίνεται κατανοητή η φύση των διαταραχών που επηρεάζουν τις νομισματικές εξελίξεις και να συνάγονται με τον καλύτερο τρόπο οι ενδείξεις για τη μελλοντική εξέλιξη των τιμών.
6. Με βάση τα παραπάνω δεδομένα, ο υψηλός ρυθμός αύξησης του Μ3 που παρατηρήθηκε τον τελευταίο ενάμισι χρόνο πρέπει να αξιολογηθεί στο πλαίσιο της σημαντικής ανακατανομής χαρτοφυλακίων από τον ιδιωτικό τομέα (εκτός των ΝΧΙ) της ζώνης του ευρώ, η οποία προκλήθηκε από τον υψηλό βαθμό αβεβαιότητας και ανησυχίας στις χρηματοπιστωτικές αγορές και ιδιαίτερα από την πρωτοφανή πτώση των τιμών των μετοχών τα τελευταία δύο χρόνια. Οι εξαιρετικές αυτές εξελίξεις ώθησαν τους κατοίκους εκτός των ΝΧΙ στη ζώνη του ευρώ να μειώσουν τα σχετικά υψηλού κινδύνου περιουσιακά στοιχεία που κατείχαν, όπως οι μετοχές, και να στραφούν περισσότερο προς σχετικώς ρευστά και χαμηλότερου κινδύνου περιουσιακά στοιχεία που περιλαμβάνονται στο Μ3.
Η παρατεταμένη περίοδος αβεβαιότητας στις χρηματοπιστωτικές αγορές προκάλεσε την εμφάνιση ορισμένων ενδείξεων αστάθειας της βραχυπρόθεσμης δυναμικής του Μ3 τις τελευταίες περιόδους, όπως προκύπτει από διαθέσιμα υποδείγματα της ζήτησης χρήματος για τη ζώνη του ευρώ. Ωστόσο, η τιμή αναφοράς αποτελεί μεσοπρόθεσμη έννοια και δεν πρέπει, κατά συνέπεια, να αξιολογείται με βάση μικρές χρονικές περιόδους. Από την άποψη αυτή, δεδομένου του εξαιρετικού χαρακτήρα των πρόσφατων εξελίξεων στις χρηματιστηριακές αγορές όσον αφορά το μέγεθος και τη διάρκειά τους, γεγονότα όπως αυτά των τελευταίων δύο ετών δεν θα αναμενόταν να προκύπτουν σε τακτά χρονικά διαστήματα. Επιπλέον, το σημαντικότερο είναι ότι, προς το παρόν, δεν υπάρχουν ενδείξεις για διαρθρωτικές ασυνέχειες ή μεταβολές στη μακροπρόθεσμη θεμελιώδη σχέση μεταξύ ποσότητας χρήματος και τιμών στη ζώνη του ευρώ βάσει της οποίας καθορίζεται η τιμή αναφοράς. Ωστόσο, στο μέλλον θα πρέπει να συνεχιστεί η προσεκτική παρακολούθηση της σταθερότητας αυτής της μακροπρόθεσμης σχέσης στη ζώνη του ευρώ.
7. Λόγω της τρέχουσας αβεβαιότητας στις οικονομικές και χρηματοπιστωτικές αγορές, η ερμηνεία των νομισματικών εξελίξεων είναι προς το παρόν δυσκολότερη από ό,τι κάτω από φυσιολογικές συνθήκες. Πιο συγκεκριμένα, είναι αβέβαιο πότε θα ομαλοποιηθεί η κατάσταση στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Στην παρούσα συγκυρία, η παρατεταμένα ισχυρή νομισματική δυναμική, η οποία ενισχύεται και από το χαμηλό κόστος ευκαιρίας για τη διακράτηση χρήματος, έχει οδηγήσει σε μια συσσώρευση σημαντικής ρευστότητας στη ζώνη του ευρώ. Δεδομένων των συνθηκών μιας σχετικά υποτονικής οικονομικής δραστηριότητας οι οποίες επικρατούν σήμερα, η κατάσταση αυτή δεν φαίνεται να σηματοδοτεί κινδύνους διατάραξης της σταθερότητας των τιμών στο άμεσο μέλλον.
8. Το Διοικητικό Συμβούλιο επιθυμεί επίσης να υπενθυμίσει ότι η στρατηγική της ΕΚΤ για τη νομισματική πολιτική χρησιμοποιεί δύο πυλώνες για την αξιολόγηση των κινδύνων διατάραξης της σταθερότητας των τιμών στο μέλλον. Η νομισματική ανάλυση πρέπει πάντοτε να συνδυάζεται με τα στοιχεία που προκύπτουν στο πλαίσιο του δεύτερου πυλώνα της στρατηγικής της ΕΚΤ για τη νομισματική πολιτική, ο οποίος χρησιμοποιεί άλλους οικονομικούς και χρηματοοικονομικούς δείκτες για την αξιολόγηση των κινδύνων διατάραξης της σταθερότητας των τιμών. Αυτή η διαφοροποιημένη προσέγγιση της ανάλυσης προάγει τη διασταύρωση στοιχείων, μειώνοντας κατ' αυτό τον τρόπο τον κίνδυνο σφαλμάτων πολιτικής σε ένα περιβάλλον αβεβαιότητας.
