Του Λάρι Χάθγουεϊ*
Τα πρόσφατα ράλι στις τιμές των μετοχών και στις αποδόσεις των ομολόγων δείχνουν ότι οι φόβοι για μία ενδεχόμενη ύφεση υποχωρούν. Όμως η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη δεν μπορεί να διαρκέσει για πάντα και όταν έρθει η επόμενη ύφεση, οι κεντρικές τράπεζες μπορεί να μην είναι επαρκώς προετοιμασμένες να ανταποκριθούν.
Η ενίσχυση της αξιοπιστίας των κεντρικών τραπεζών για τη θωράκιση της νομισματικής πολιτικής αποτελεί επομένως επείγουσα προτεραιότητα.
Πριν από την οικονομική κρίση του 2008, οι κεντρικοί τραπεζίτες μπορούσαν να βασίζονται στα μειωμένα επιτόκια για να ωθήσουν την κατανάλωση, τις επενδύσεις και την απασχόληση. Όμως αυτό το σενάριο δεν λειτουργεί πλέον τόσο καλά όσο κάποτε.
Ένας λόγος είναι η αυξημένη αβεβαιότητα εξαιτίας της παγκοσμιοποίησης, της γήρανσης της κοινωνίας, των μεταβαλλόμενων προτιμήσεων των καταναλωτών, της αυξανόμενης ανισότητας των εισοδημάτων και των περιουσιακών στοιχείων, της αύξησης του κόστους της υγειονομικής περίθαλψης, των ραγδαίων τεχνολογικών αλλαγών και άλλων παραγόντων. Ακόμη και εν απουσία ύφεσης, για πολλά νοικοκυριά και επιχειρήσεις, το μέλλον φαίνεται τρομακτικό και απρόβλεπτο.
Αυτή η αβεβαιότητα θα επιδεινώσει μία ύφεση όταν έρθει. Όταν η αβεβαιότητα ενισχύεται, τα χαμηλά ή ακόμη και τα αρνητικά πραγματικά (προσαρμοσμένα στον πληθωρισμό) επιτόκια ενδέχεται να μην επιφέρουν υψηλότερες δαπάνες. Πιθανόν, η αποταμίευση μπορεί να αυξηθεί και οι επενδύσεις μπορεί να υποχωρήσουν ακόμη και όταν τα επιτόκια βυθίζονται. Εάν οι κυβερνήσεις είναι απρόθυμες ή ανίκανες να αυξήσουν τη ζήτηση με τη δημοσιονομική πολιτική, το αποτέλεσμα θα είναι μια παρατεταμένη και βαθιά οικονομική ύφεση.
Aρνητικά επιτόκια
Λίγοι θα αμφισβητήσουν ότι η νομισματική πολιτική πρέπει να διευκολυνθεί υπό τέτοιες συνθήκες. Θεωρητικά, οι κεντρικές τράπεζες έχουν εξαιρετικά μέσα για να ανταποκριθούν, μέσω των αρνητικών επιτοκίων, των αγορών ενεργητικού, της «μελλοντικής καθοδήγησης» και των συναφών πρακτικών.
Ωστόσο, στην πράξη, οι κεντρικές τράπεζες αντιμετωπίζουν αυστηρούς περιορισμούς, πράγμα που σημαίνει ότι η αντίδρασή τους στην επόμενη ύφεση μπορεί να αποδειχθεί ανεπαρκής.
Σε γενικές γραμμές, αυτοί οι περιορισμοί εμπίπτουν σε δύο κατηγορίες: σε νόμους ή καθιερωμένες πολιτικές που ορίζουν τι μπορεί να κάνει η νομισματική πολιτική και στα πολιτικά και θεσμικά όρια που θέτουν οι αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών. Οι νομικοί περιορισμοί ποικίλλουν ανάλογα με το πολιτικό και θεσμικό περιβάλλον και την ιστορία της δικαιοδοσίας μιας κεντρικής τράπεζας. Όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, για παράδειγμα, λειτουργεί με όρους ανοιχτής αγοράς μπορεί να αγοράζει μόνο χρεωστικούς τίτλους που έχουν εκδοθεί ή είναι εγγυημένοι από την ομοσπονδιακή κυβέρνηση των ΗΠΑ.
Αντίθετα, η Τράπεζα της Ιαπωνίας μπορεί να αγοράσει τίτλους του ιδιωτικού τομέα, όπως μετοχές ή εταιρικά ομόλογα, δίνοντάς της πιθανότατα μεγαλύτερο περιθώριο για να επεκτείνει τον ισολογισμό της και να τονώσει την εταιρική χρηματοδότηση.
Τέτοιες διαφορές θα μπορούσαν να είναι σημαντικές σε περίπτωση σοβαρής κατάρρευσης όπου απαιτούνται έκτακτα μέτρα. Για να πάρουμε ένα ακραίο παράδειγμα, η Fed δεν μπορεί μονομερώς να δημιουργήσει «χρήματα από ελικόπτερο» - μία μεταφορική έννοια που επικαλείται ο Μίλτον Φρίντμαν για να περιγράψει πώς μία κεντρική τράπεζα μπορεί να διανέμει μετρητά απευθείας σε ιδιώτες, προκειμένου να τονώσει την κατανάλωση. Για να δημιουργήσει μετρητά (υποχρέωση της κεντρικής τράπεζας), η Fed πρέπει να αγοράσει ένα στοιχείο. Εντούτοις, επειδή τα IOUs (έγγραφα αποδοχής χρέους) του ιδιωτικού τομέα δεν είναι αποδεκτά περιουσιακά στοιχεία, η Fed δεν μπορεί να διανείμει μετρητά απευθείας στους τραπεζικούς λογαριασμούς των απλών Αμερικανών (ούτε θα μπορούσε να ρίξει 20 δολάρια από τον ουρανό, ακόμα κι αν είχε τα ελικόπτερα).
Έτσι, στην περίπτωση των ΗΠΑ, τα χρήματα από ελικόπτερο θα έπρεπε να είναι μία δημοσιονομική μεταφορά από την ομοσπονδιακή κυβέρνηση στους πολίτες της, εγγυημένη από τις αγορές τίτλων του Δημοσίου από τη Fed. Ως εκ τούτου, είναι μία πολιτική που μόνο το Κογκρέσο και ο πρόεδρος μπορούν να θεσπίσουν.
Το πρόβλημα είναι ότι η θέσπιση τέτοιων μέτρων θα απαιτούσε αρκετό χρόνο, ενώ η επόμενη οικονομική ή χρηματοπιστωτική κρίση θα απαιτήσει πιθανώς ταχεία και αποφασιστική δράση.
Βεβαίως, τα χρήματα από ελικόπτερο θεωρούνται συνήθως μία έσχατη λύση. Όμως ακόμα λιγότερες ετερόκλητες πολιτικές ενδέχεται να εμποδίζονται από τους ρυθμιστικούς κανόνες. Για παράδειγμα, η Fed ήταν απρόθυμη να υποστηρίξει την παράβαση του «μηδενικού κατώτατου ορίου» (ZLB) και την εισαγωγή αρνητικών επιτοκίων. Ωστόσο, αν το πραγματικό επιτόκιο ισορροπίας πέσει κάτω από το μηδέν, όπως φαίνεται πιθανό στην επόμενη ύφεση, η αυτο-επιβολή του περιορισμού του ZLB θα μπορούσε να δημιουργήσει προβλήματα.
Στην πραγματικότητα, οι αξιωματούχοι της Fed εκτιμούν ότι το όριο του ZLB θα μπορούσε να την αποτρέψει από το να παρέχει ένα κατάλληλα χαμηλό πραγματικό επιτόκιο, λαμβάνοντας υπόψη τις εύλογες εκτιμήσεις του ουδέτερου πραγματικού επιτοκίου και τις πιθανότητες ανάπτυξης χαμηλότερων τάσεων. Τέτοιες αποτυχίες θα μπορούσαν να απειλήσουν την επόμενη ανάκαμψη, ακόμα και την ανεξαρτησία της Fed. Οι κεντρικοί τραπεζίτες αντιμετωπίζουν επίσης πολιτικούς και θεσμικούς περιορισμούς. Στην Ευρώπη, τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα (ιδιαίτερα η Bundesbank), οι συνταξιούχοι και οι καταθέτες δεν αντιτίθενται στα αρνητικά επιτόκια.
Το κατά πόσο η αντίθεση των ιδρυμάτων στη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής της εμπόδισε την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα να δράσει τόσο δυναμικά όσο θα μπορούσε, είναι ένα θέμα προς συζήτηση. Όμως, σαφώς, μία αίσθηση απροθυμία έχει πλήξει την αξιοπιστία της ΕΚΤ. Η ΕΚΤ αντιτίθεται σθεναρά στον υψηλό πληθωρισμό, όμως έχει μία ανέχεια όταν βρίσκεται κάτω από τον στόχο της. Το 2012, ο τότε πρόεδρος της ΕΚΤ Μάριο Ντράγκι δεσμεύτηκε να κάνει «ό,τι χρειάζεται» για να σώσει το ευρώ. Ωστόσο, δεν επέδειξε ποτέ την ίδια αποφασιστικότητα για να εξασφαλίσει ότι ο πληθωρισμός θα φτάσει στον επιδιωκόμενο στόχο της τράπεζας.
Κρίσιμες προσδοκίες
Οι οικονομολόγοι συμφωνούν ότι η αξιοπιστία ενισχύει την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής. Εάν οι καταναλωτές, οι εργαζόμενοι και οι επιχειρήσεις δεν πιστεύουν ότι μία κεντρική τράπεζα δεσμεύεται να επιτύχει την εντολή της, θα προσαρμόσουν ανάλογα τη συμπεριφορά τους. Οι χαμηλές προσδοκίες για τον πληθωρισμό θα οδηγήσουν σε χαμηλά επίπεδά του.
Αυτά τα αποτελέσματα δεν είναι χωρίς κόστος. Όταν ο πληθωρισμός είναι πολύ χαμηλός, είναι πιο δύσκολο να μειωθούν τα πραγματικά επιτόκια, ιδίως αν οι πολίτες αντιταχθούν στα αρνητικά ονομαστικά επιτόκια. Σε τέτοιες περιπτώσεις, μία κεντρική τράπεζα που δεν επιθυμεί να δεσμευθεί για τον στόχο της αναφορικά με τον πληθωρισμό παραιτείται εν μέρει από το σημαντικότερο εργαλείο πολιτικής της: την ικανότητα να μειώνει τα πραγματικά επιτόκια σε περίπτωση ύφεσης.
Η εγκατάλειψη των εργαλείων της νομισματικής πολιτικής είναι ιδιαίτερα προβληματική τώρα που τα παραδοσιακά κανάλια μεταφοράς για αυτήν αποδεικνύονται λιγότερο αποτελεσματικά. Η πολιτική χαλάρωσης είναι λιγότερο πιθανό να υποτιμήσει το νόμισμα και να ενισχύσει τις καθαρές εξαγωγές εάν οι άλλες κεντρικές τράπεζες κάνουν το ίδιο. Και ενώ οι χαλαρές νομισματικές πολιτικές ενδέχεται να ενισχύσουν τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, η κατανάλωση δεν θα αυξηθεί πολύ εάν τα οφέλη τα αποκομίζουν μόνο οι πλούσιοι.
Αποκατάσταση αξιοπιστίας
Όποτε έρθει η επόμενη κάμψη, θα είναι πολύ αργά για να διορθωθούν οι ελλείψεις των κεντρικών τραπεζών. Όμως προχωρώντας σε αλλαγές πριν αυτές να είναι απαραίτητες, οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να αποκαταστήσουν την αξιοπιστία τους. Για παράδειγμα, η ΕΚΤ θα μπορούσε να ανακοινώσει άμεσα μία δέσμευση «οτιδήποτε χρειάζεται» για έναν συμμετρικό στόχο του πληθωρισμού και στη συνέχεια να την υποστηρίξει με έναν γύρο χαλάρωσης. Κάνοντας κάτι τέτοιο, όταν η εμπιστοσύνη για την ανάπτυξη επιστρέψει, θα στείλει ένα ισχυρό μήνυμα ότι η αλλαγή πολιτικής είναι διαρθρωτική και όχι απλώς μια άλλη καθυστερημένη κυκλική βοήθεια.Οι κεντρικοί τραπεζίτες θα πρέπει επίσης να επανεξετάσουν τους νόμιμους και αυτοεπιβαλλόμενους περιορισμούς της πολιτικής τους, με στόχο την τροποποίηση ή την άρση εκείνων που θα μπορούσαν να παρεμποδίσουν την ευελιξία σε σενάρια «τελικού κινδύνου».
Δείχνοντας πρόθυμες να ενεργήσουν πριν την άφιξη της κρίσης, είναι ένας απλός τρόπος για τις κεντρικές τράπεζες να διαφυλάξουν το σημαντικότερο πλεονέκτημά τους: την πεποίθηση ότι ξέρουν τι κάνουν.
*Ο Λάρι Χάθγουεϊ είναι επικεφαλής Επενδυτικών Λύσεων και επικεφαλής Οικονομολόγος ομίλου στη GAM.
Copyright: Project Syndicate, 2019
www.project-syndicate.org
