Οι αποδόσεις των δεκαετών κρατικών ομολόγων παραμένουν σε εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα τα τελευταία δύο χρόνια (4,2% στις ΗΠΑ και 3,6% στην ευρωζώνη), παρά την έντονη οικονομική ανάκαμψη που πραγματοποιήθηκε το 2004 -- κυρίως στις ΗΠΑ.
Τα παραπάνω αναφέρει η Εθνική Τράπεζα στην ανάλυση “Euro area monthly” (τεύχος Ιανουαρίου) επισημαίνοντας ότι το ενδεχόμενο επαναφοράς των μακροχρόνιων αποδόσεων στο μέσο επίπεδο της περασμένης δεκαετίας (6,5% στις ΗΠΑ και 6% στην ευρωζώνη) εγείρει έντονες ανησυχίες, κυρίως λόγω των σημαντικών απωλειών που συνεπάγεται για τους επενδυτές.
Σε αυτό το πλαίσιο, η ανάλυση της Εθνικής εστιάζεται στον προσδιορισμό των αιτιών που οδήγησαν τις αποδόσεις σε τόσο χαμηλά επίπεδα. Το βασικό συμπέρασμα που προκύπτει από τις εκτιμήσεις των αναλυτών της ΕΤΕ είναι ότι οι αποδόσεις των δεκαετών κρατικών ομολόγων θα ανεβούν κατά τη διάρκεια του 2005 στο 4,9% για τις ΗΠΑ και στο 4,1% για την ευρωζώνη – επίπεδα, ωστόσο, χαμηλότερα από τις προβλέψεις της πλειοψηφίας των αναλυτών για κάθετη αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων το 2005 (5,35% στις ΗΠΑ και 4,25% στην ευρωζώνη).
Ένας από τους βασικούς παράγοντες που οδήγησε τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων στα τρέχοντα επίπεδα είναι τα πραγματικά επιτόκια, τα οποία έχουν πέσει σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα (1% σε σύγκριση με το μέσο επιτόκιο των δύο τελευταίων δεκαετιών, της τάξης του 3,5%), λόγω της αβεβαιότητας των επενδυτών, όσον αφορά τη διατηρησιμότητα της ανάκαμψης στις ΗΠΑ. Η αβεβαιότητα αυτή πιθανότατα απορρέει από το ενδεχόμενο πτώσης των τιμών στα ακίνητα (με αρνητικές συνέπειες στον πλούτο των νοικοκυριών), από την πολιτική δημοσιονομικής εξυγίανσης που έχει εξαγγείλει η κυβέρνηση Μπους (με εκτιμώμενη συσταλτική επίδραση στο ΑΕΠ κατά ½% ετησίως), καθώς και από την πορεία των τιμών του πετρελαίου.
Επιπλέον, η πτωτική πορεία που ακολουθούν οι πληθωριστικές προσδοκίες από το δεύτερο εξάμηνο του 2004 (από 3% τον Ιούνιο του 2004, σε 2½% τον Ιανουάριο του 2005) ασκεί περαιτέρω περιοριστική επίδραση στις απόδοσεις των δεκαετών ομολόγων στις ΗΠΑ. Παράλληλα, η αβεβαιότητα των αγορών όσον αφορά την πορεία του πληθωρισμού έχει μειωθεί (ως αποτέλεσμα της βελτιωμένης αξιοπιστίας της νομισματικής πολιτικής) μειώνοντας τις αποδόσεις των δεκαετών ομολόγων κατά 20 μονάδες βάσης περίπου.
Σύμφωνα πάντα με την έκθεση της ΕΤΕ, εκτός από τους προαναφερθέντες διαρθρωτικούς παράγοντες, το χαμηλό επίπεδο των αποδόσεων των ομολόγων μπορεί εν μέρει να ερμηνευτεί από την υψηλή ζήτηση για αμερικανικά ομόλογα εκ μέρους των ασιατικών χωρών. Ενδεικτικά σημειώνεται ότι οι καθαρές μηνιαίες εισροές από το εξωτερικό στην αγορά ομολόγων των ΗΠΑ ήταν της τάξης των $8 εκατ. το 2000 (όταν η ανοδική πορεία των τιμών των ομολόγων ξεκίνησε), ενώ άγγιξε τα $50 εκατ. το 2004. Επιπλέον, ο νέος φορολογικός νόμος που ενθαρρύνει τις επιχειρήσεις των ΗΠΑ να επαναπατρίσουν τα κέρδη τους αναμένεται να αυξήσει περιατέρω τη ζήτηση για αμερικανικά ομόλογα.
Όσον αφορά την ευρωζώνη, το τρέχον χαμηλό επίπεδο των δεκαετών κρατικών ομολόγων είναι λιγότερο αινιγματικό, καθώς συμβαδίζει με την ευάλωτη εικόνα της ευρωπαϊκής οικονομίας. Συγκεκριμένα, (i) τα πραγματικά επιτόκια παραμένουν χαμηλά (1,6% σε σχέση με το μέσο όρο επιτοκίου των δύο προηγούμενων δεκαετιών, της τάξης του 3,4%) αντανακλώντας την αυξημένη αβεβαιότητα όσον αφορά την ανάκαμψη της οικονομίας της ευρωζώνης, (ii) οι πληθωριστικές προσδοκίες ακολουθούν καθοδική πορεία (1,8% τον Ιανουάριο του 2005 από 2,7% το Μάιο του 2004), κυρίως λόγω της ανατίμησης του ευρώ και (iii) η ΕΚΤ διατηρεί στάση αναμονής.
Σε αυτό το πλαίσιο και λαμβάνοντας υπόψη τους διαρθρωτικούς προσδιοριστικούς παράγοντες των αποδόσεων των δεκαετών κρατικών ομολόγων (πραγματικά επιτόκια, πληθωρισμός και ασφάλιστρο κινδύνου), ή ΕΤΕ εκτίμησε το μακροχρόνιο επίπεδο ισορροπίας των αποδόσεων (4,9% στις ΗΠΑ και 4,4% στην ευρωζώνη). Συνεπώς, οι αποδόσεις των ομολόγων είναι σημαντικά χαμηλότερες σε σχέση με τη μακροχρόνια ισορροπία τους (περίπου κατά 50 μονάδες βάσης).
Καθώς οι αποδόσεις των ομολόγων σπάνια αποκλίνουν για μεγάλο διάστημα από το μακροχρόνιο επίπεδό τους, η ΕΤΕ προβλέπει μεταστροφή της ανοδικής τάσης των αγορών ομολόγων και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού. Συγκεκριμένα, με δεδομένη την πρόβλεψή της για ήπια επιβράδυνση της ανάκαμψης στις ΗΠΑ (3,6% το 2005, από 4,4% το 2004) και πτώση του πληθωρισμού (2,4% το 2005, από 2,7% το 2004), εκτιμά άνοδο της απόδοσης των αμερικανικών δεκαετών ομολόγων στο 4,9%, στο τέλος του έτους.
Ωστόσο, αν η ανάπτυξη στις ΗΠΑ αποδειχθεί ασθενής το 2005 και οι πληθωριστικές πιέσεις ενταθούν λόγω αύξησης στις τιμές πετρελαίου, οι αποδόσεις δεκαετών ομολόγων των ΗΠΑ προβλέπεται να αυξηθούν οριακά στο 4,5%, στο τέλος του έτους. Επιπλέον, αν η διακύμανση στα χρηματιστήρια ανέβει από τα τρέχοντα ιστορικά χαμηλά επίπεδα, οι επενδυτές θα στραφούν πάλι προς τα ομόλογα πιέζοντας τις αποδόσεις τους στο 4%, στο τέλος του έτους.
Όσον αφορά την ευρωζώνη, με δεδομένη την πρόβλεψη για σταθερό ρυθμό ανάπτυξης το 2005 (1,8%) και πτωτικό πληθωρισμό (1,7% στο τέλος του 2005), εκτιμάμε ότι οι αποδόσεις των δεκαετών κρατικών ομολόγων θα ανέβουν στο 4,1% στο τέλος του έτους. Ωστόσο, αν το ευρώ ισχυροποιηθεί περαιτέρω περιορίζοντας την ανάπτυξη και τις πληθωριστικές πιέσεις στις χώρες της ευρωζώνης, οι αποδόσεις των γερμανικών κρατικών ομολόγων η ΕΤΕ προβλέπει να παραμείνουν αμετάβλητες (3,6% στο τέλος του 2005). Τέλος, αν και το αρνητικό σενάριο για την πορεία των χρηματιστηρίων πραγματοποιηθεί, αναμένουμε την απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων να μειωθεί στο 3,3%, στο τέλος του έτους.
