Σε επίπεδα συμβατά με την οικονομική συγκυρία θα ανέβουν μέχρι τα μέσα του 2006 οι αποδόσεις των ομολόγων, εκτιμούν οι αναλυτές της Εθνικής Τράπεζας της Ελλάδος (ΕΤΕ) στο τεύχος Σεπτεμβρίου του “Euro area monthly”:
«Τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα στις ΗΠΑ εξακολουθούν να παραμένουν σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα παρά την περιοριστική οικονομική πολιτική, την έντονη οικονομική ανάκαμψη και τα σημάδια ανόδου του πληθωρισμού, υποχωρώντας στο 4,3% (34 μονάδες βάσης χαμηλότερα από τον Ιούνιο του 2004). Στην ευρωζώνη, όπου η οικονομική ανάπτυξη είναι σαφώς ασθενέστερη από αυτή των ΗΠΑ, η απόδοση των 10-ετών κρατικών ομολόγων υποχώρησε κατά 120 μονάδες βάσης από τον Ιούνιο του 2004, στο 3,2%. Εντούτοις, η διαφορά των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων μεταξύ ευρωζώνης και ΗΠΑ έχει φθάσει τις 115 μονάδες βάσης, δηλαδή τρεις φορές μεγαλύτερη από το μέσο όρο των τελευταίων δέκα ετών.
Τα ερωτήματα που τίθενται είναι τα εξής: Πρώτον, ποιοι παράγοντες ώθησαν τις αποδόσεις των ομολόγων στις ΗΠΑ σε τόσο χαμηλά επίπεδα, καθώς και πότε θα αυξηθούν σε επίπεδα πιο φυσιολογικά και, δεύτερον, εάν οι αποδόσεις των ομολόγων στην ευρωζώνη θα επανασυνδεθούν με αυτές στις ΗΠΑ ή θα ακολουθήσουν τη δική τους πορεία.
Οι χαμηλές αποδόσεις των ομολόγων διεθνώς αντανακλούν εξελίξεις στις πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων που σήμερα βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Πράγματι, οι αποδόσεις των ομολόγων σε πραγματικούς όρους μειώθηκαν στις ΗΠΑ στο 1,7%, συγκρινόμενες με 2,2% κατά μέσο όρο την τελευταία 4-ετία. Στην ευρωζώνη μειώθηκαν ακόμη περισσότερο, στο 0,7% σε σχέση με 2% κατά μέσο όρο τα τελευταία 4 χρόνια. Επίσης, διαχρονικά στις ΗΠΑ οι πραγματικές αποδόσεις των επιτοκίων τα 15 προηγούμενα χρόνια σχετίζονταν με τις μεταβολές της δραστηριότητας. Ωστόσο, στην παρούσα στιγμή, οι πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων μειώθηκαν σε περίοδο ανόδου του ΑΕΠ, και μάλιστα βρίσκονται 200 μονάδες βάσης κάτω από την πραγματική αύξησή του.
Οι «συνήθεις ύποπτοι» για το αίνιγμα των ιδιαίτερα χαμηλών κυβερνητικών επιτοκίων στις ΗΠΑ είναι οι κάτωθι:
Πρώτον, η εκτεταμένη αποταμίευση συνεχίζεται σε Ιαπωνία, ευρωζώνη, αναπτυσσόμενες ασιατικές οικονομίες και πετρελαιοπαραγωγές χώρες, και παράλληλα συνδυάζεται με τη χαμηλή παγκοσμίως επενδυτική δραστηριότητα, που σε ένα βαθμό οφείλεται στην επίδραση της Κίνας και πιο συγκεκριμένα, στην αύξηση των εξαγωγών προϊόντων χαμηλού εργατικού κόστους.
Δεύτερον, παρά τις υψηλές τιμές του πετρελαίου, οι πληθωριστικές πιέσεις μέχρι πρότινος παρέμεναν συγκρατημένες, υποδεικνύοντας την αξιοπιστία των κεντρικών τραπεζών.
Τρίτον, τα ασφάλιστρα κινδύνου έχουν πέσει σε εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα, καθώς οι επενδυτές εμφανίζονται να έχουν υπερβολική εμπιστοσύνη στη διατηρησιμότητα της οικονομικής ανάπτυξης και του χαμηλού επιπέδου του πληθωρισμού.
Τέταρτον, οι ασιατικές κεντρικές τράπεζες αντιμετωπίζουν μεγάλο πλεόνασμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών και εισροές από άμεσες ξένες επενδύσεις, και άρα έχουν στραφεί στην αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων ούτως ώστε να περιορίσουν τις πιέσεις για την ανατίμηση των δικών τους νομισμάτων.
Πέμπτον, η μεταστροφή των προτιμήσεων των ασφαλιστικών εταιρειών και των συνταξιοδοτικών ταμείων σε πιο μακροπρόθεσμες και καθορισμένης απόδοσης επενδύσεις με σκοπό να αντιστοιχήσουν τις υποχρεώσεις τους.
Και τέλος, η εκτεταμένη παγκόσμια ρευστότητα, παρά τη περιοριστική νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ, διατήρησε τα περιθώρια εταιρικών ομολόγων και ομολόγων αναδυόμενων αγορών, σε χαμηλά επίπεδα και δημιούργησε πληθωρισμό στις αξίες των ακινήτων και στα αγαθά, καθώς και άνοδο των χρηματιστηριακών δεικτών.
Παρ΄ όλα αυτά η επίδραση των ανωτέρω παραγόντων στις αποδόσεις των ομολόγων, εμφανίζεται φθίνουσα, καθώς η παγκόσμια επενδυτική δραστηριότητα ανακάμπτει, ο πληθωρισμός εμφανίζει ανοδικές τάσεις, η αγορά ομολόγων από τις ασιατικές τράπεζες μειώνεται διαρκώς και η ρευστότητα συρρικνώνεται, αφού η νομισματική πολιτική γίνεται ακόμη πιο περιοριστική. Τα παραπάνω υποδεικνύουν πως η περίοδος των εξαιρετικά χαμηλών αποδόσεων των ομολόγων έχει φθάσει σχεδόν στο τέλος της.
Η διαφορά των αποδόσεων των ομολόγων μεταξύ ΗΠΑ και ευρωζώνης είναι λιγότερο αινιγματική εάν συνδυαστεί με τη δεινή κατάσταση της οικονομίας της τελευταίας. Πρώτον, τα χαμηλά πραγματικά επιτόκια υποδηλώνουν την αυξανόμενη αβεβαιότητα σχετικά με τη διατηρησιμότητα της επικείμενης ανάκαμψης της οικονομίας. Δεύτερον, οι πληθωριστικές προσδοκίες βρίσκονται σε σχετικά χαμηλά επίπεδα. Και τρίτον, τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια αναμένεται να παραμείνουν χαμηλά για μεγάλο χρονικό διάστημα. Αν και η διαφορά των αποδόσεων με τις ΗΠΑ θα παραμείνει μεγαλύτερη απ’ ό,τι συνήθως, θα αποκατασταθεί η ιστορική συσχέτιση μεταξύ τους.
Μελλοντικά, λοιπόν, αναμένουμε τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων να αλλάξουν σύντομα πορεία και να κινηθούν προς την εύλογη τιμή τους. Το βασικό σενάριο των εκτιμήσεών μας για τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων περιλαμβάνει «ομαλή προσγείωση» της αμερικανικής οικονομίας, όπου η οικονομική ανάπτυξη αναμένεται να μειωθεί στο 3,5% το 2005 και 3,3% το 2006 από 4,2% το 2004, ενώ ο πληθωρισμός αναμένεται να ανέλθει στο 3,3% το 2005, εξαιτίας των τιμών του πετρελαίου, και να επιστρέψει το 2006, στα επίπεδα του 2004 (3,0%). Στο σενάριο αυτό εκτιμήσαμε ότι η απόδοση των ομολόγων στις ΗΠΑ θα προσεγγίσει το 5,0%, στα μέσα του 2006, σε σύγκριση με τα σημερινά επίπεδα του 4,3%. Ο κύριος κίνδυνος για το παραπάνω σενάριο πηγάζει από την διεύρυνση του περιθωρίου διακύμανσης των ασιατικών νομισμάτων, αφενός, και της εξασθένησης των επενδύσεων, αφετέρου.
Σύμφωνα με το βασικό μας σενάριο για την ευρωζώνη, με επιβραδυνόμενο ρυθμό ανάπτυξης το 2005 (1,3%), αλλά ελαφρά ενισχυμένο το 2006 (1,7%), και με μειωμένο πληθωρισμό το 2005 και 2006, προβλέπουμε το δεκαετές γερμανικό ομόλογο να συγκλίνει στο 4,0% στα μέσα του 2006, καθώς η ιστορικά υψηλή συσχέτιση των αποδόσεων μεταξύ ευρωζώνης και ΗΠΑ θα τείνει να αποκατασταθεί».
