ΤΗΝ ΤΕΛΕΥΤΑΙΑ δεκαετία, οι εξαγορές εταιρειών στην Ευρώπη έχουν αυξηθεί με εντυπωσιακούς ρυθμούς. Σύμφωνα με στοιχεία της Dealogic, ενώ το 1997 είχαμε 5.120 συμφωνίες εξαγοράς συνολικής αξίας 384,2 δισεκατομμυρίων δολαρίων, το 2006 είχαμε 11.813 συμφωνίες εξαγοράς συνολικής αξίας 1.454 δισεκατομμυρίων δολαρίων.
Τα νούμερα αυτά φαντάζουν εντυπωσιακά και σίγουρα οι εταιρείες ιδιωτικών κεφαλαίων (private equity firms) διαδραμάτισαν σημαντικό ρόλο στην αύξηση αυτή. Αποτελεί, εντούτοις, κοινό μυστικό ότι, για κάθε συμφωνία εξαγοράς αντιστοιχεί πολλαπλάσιος αριθμός αποτυχημένων προσπαθειών εξαγορών. Ο «συνήθης ύποπτος» για το ναυάγιο μίας συμφωνίας είναι η διάσταση απόψεων όσον αφορά στο τίμημα, και η οποία μπορεί να είναι τέτοια που, παρά την αμοιβαία επιθυμία των εμπλεκομένων μερών για μία συμφωνία εξαγοράς, αυτή να καθίσταται αδύνατη.
Το ύψος του τιμήματος το οποίο ο αγοραστής θα καταβάλει στον πωλητή αποτελεί σχεδόν πάντα το βασικότερο σημείο διαπραγματεύσεων αλλά και τριβής στη διαδικασία εξαγοράς μίας εταιρείας. Τα μελλοντικά κέρδη της εταιρείας η οποία αποτελεί στόχο εξαγοράς και τα οποία θα καρπωθεί ο αγοραστής θα μπορούσαν να αποτελέσουν καθοριστικό παράγοντα στον καθορισμό του τιμήματος αλλά και του χρόνου καταβολής του.
Τα εμπλεκόμενα μέρη σε μία συμφωνία εξαγοράς συνήθως βασίζουν την εκτίμησή τους για την αξία της εξαγοραζόμενης εταιρείας στην παρούσα αλλά και τη μελλοντική ικανότητα της εταιρείας για κερδοφορία. Όπως είναι φυσικό, εάν οι εκτιμήσεις των δύο μερών διαφέρουν λόγω των διαφορετικών προσδοκιών τους ως προς την μελλοντική κερδοφορία, τότε η κατάληξη σε συμφωνία δυσχεραίνεται. Σε τέτοιες περιπτώσεις, χρησιμοποιώντας κάποιο μηχανισμό ο οποίος λαμβάνει υπόψη του την πραγματική μελλοντική κερδοφορία της εταιρείας, οι δύο πλευρές θα μπορούσαν να ολοκληρώσουν τη συμφωνία.
Η συμφωνία εξαγοράς μίας εταιρείας όπου μέρος του τιμήματος εξαγοράς δεν καταβάλλεται άμεσα αλλά αναβάλλεται και υπολογίζεται βάσει της μελλοντικής απόδοσής της εταιρείας αυτής (earn out arrangement), φαίνεται να έχει κάποια σημαντικά θεωρητικά πλεονεκτήματα, ειδικά σε περιπτώσεις όπου οι πωλητές είναι και οι διευθυντές της εταιρείας- μία τέτοια συμφωνία θα έδινε ουσιαστικά κίνητρα όχι μόνο για την παραμονή τους στη θέση τους αλλά και για αποδοτική εργασία.
Τα κύρια πλεονεκτήματα για τον αγοραστή μίας συμφωνίας με αναβαλλόμενο τίμημα που συνδέεται με μελλοντική κερδοφορία είναι τα ακόλουθα:
-Επιτρέπει μία πιο σωστή εκτίμηση της αξίας της εξαγοραζόμενης εταιρείας αφού μειώνει τον κίνδυνο καταβολής ενός υπερβολικά υψηλού τιμήματος.
-Κατανέμει μέρος του κινδύνου όσον αφορά στην πραγματική αξία της εταιρείας στους πωλητές.
-Αποτελεί πραγματικό κίνητρο για παραμονή και αποδοτική εργασία των πωλητών εφόσον αυτοί είναι οι διευθυντές της εταιρείας.
-Μειώνει την αρχική εκταμίευση μετρητών από πλευράς αγοραστή βελτιώνοντας τις ταμιακές ροές και τη μόχλευση (leverage).
-Μετατρέπει την ίδια την εταιρεία σε πηγή χρηματοδότησης της εξαγοράς αφού είναι πιθανόν τα κέρδη που θα προκύψουν μέσω της διανομής να μπορούν να χρηματοδοτήσουν το αναβαλλόμενο τίμημα.
Κάποια πλεονεκτήματα μπορούν να προκύψουν ακόμη και για τον πωλητή σε μία τέτοια συμφωνία. Συγκεκριμένα, εάν ο πωλητής είναι σίγουρος για τη μελλοντική κερδοφορία της εταιρείας, μπορεί να επιτύχει συνολικά μεγαλύτερο τίμημα από μία τέτοια συμφωνία από ό,τι με μια συμφωνία όπου το τίμημα καταβάλλεται εξολοκλήρου στην αρχή. Επίσης, εάν ο αγοραστής μπορεί να προσφέρει συνέργειες (λόγω, παραδείγματος χάριν, της ύπαρξης ενός μεγαλύτερου ομίλου εταιρειών), τότε ο πωλητής μπορεί να επωφεληθεί από ένα μέρος της επιπλέον αξίας που θα προκύψει (αν και ο αγοραστής λογικά θα προσπαθήσει να εξαιρέσει οποιαδήποτε επιπλέον κέρδη προέρχονται από δικές του συνέργειες, όπως, για παράδειγμα, κέρδη από πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων που πλέον δεν είναι απαραίτητα για την εταιρεία ή κέρδη που οφείλονται σε καλύτερους όρους δανεισμού).
Οι συμφωνίες όμως με αναβαλλόμενο τίμημα που συνδέεται με τη μελλοντική κερδοφορία έχουν και κάποια σημαντικά μειονεκτήματα. Το συμβόλαιο εξαγοράς θα καταστεί ένα πολύπλοκο έγγραφο για να μπορεί να αντιμετωπίσει τα θέματα υπολογισμών που θα προκύψουν και τα οποία θα πρέπει να περιλαμβάνουν, πέρα από τον μηχανισμό υπολογισμού, και τη λογιστική αντιμετώπιση (με αντίστοιχα σημαντικά κόστη διαπραγμάτευσης όπως αμοιβές νομικών και χρηματοοικονομικών συμβούλων).
Επιπλέον, υπάρχει ο κίνδυνος για τον αγοραστή εφόσον παραμείνουν οι πωλητές ως διευθυντές της εταιρείας, αυτοί να επικεντρωθούν στη μεγιστοποίηση των στοιχείων που επηρεάζουν το αναβαλλόμενο τίμημα και όχι στην μακροπρόθεσμη ανάπτυξη, ενώ αντίστοιχα, για τους πωλητές (εκτός από ενδεχόμενο μη άμεσης καταβολής του τιμήματος, κίνδυνος ο οποίος μπορεί να αντιμετωπισθεί με ένα δεσμευμένο λογαριασμό - escrow account - ή με τραπεζική εγγύηση), υπάρχει ο κίνδυνος ο αγοραστής να μειώσει λογιστικά τα στοιχεία που επηρεάζουν το αναβαλλόμενο τίμημα.
Συμπερασματικά θα μπορούσαμε να πούμε ότι εξαγορές με αναβαλλόμενο τίμημα παρουσιάζουν αυξημένη πολυπλοκότητα και μπορούν να έχουν αρνητικές παρενέργειες στις σχέσεις πωλητή-αγοραστή. Σίγουρα, σε κάποιες περιπτώσεις είναι ο μόνος τρόπος για να γεφυρωθούν οι διαφορετικές προσεγγίσεις όσον αφορά στην αξία μίας επιχείρησης. Ωστόσο, τα εμπλεκόμενα μέρη θα πρέπει, πριν εμπλακούν σε μία τέτοια συμφωνία, να αναλογιστούν αν οι διαφορές αυτές είναι ουσιαστικές ή απλά αποτελούν μέρος της διαπραγματευτικής τακτικής τους και κατά πόσο υπάρχει αμοιβαία εμπιστοσύνη μεταξύ των μερών για την ορθή και χωρίς παρεκτροπές τήρηση των όρων μίας τέτοιας συμφωνίας, η οποία σε κάθε περίπτωση πρέπει να ετοιμασθεί με μεγάλη προσοχή.
ΜΑΡΙΟΣ ΘΕΟΔΟΣΙΟΥ, Αναπληρωτής Γενικού Διευθυντής, στο Τμήμα Χρηματοοικονομικών Υπηρεσιών της KPMG
