Από την έντυπη έκδοση
Του Ραγκουράμ Τζ. Ρατζάν*
O πληθωρισμός στις ΗΠΑ καταγράφει ανοδική πορεία τους τελευταίους μήνες, την ώρα που οι συνθήκες στην αγορά εργασίας είναι εξαιρετικά σφιχτές. Σε πρόσφατη έρευνα, το 46% των ιδιοκτητών μικρών επιχειρήσεων δήλωσαν ότι δεν βρίσκουν εργαζόμενους για να καλύψουν τις ανοικτές θέσεις εργασίας και ένα 39% ανέφερε ότι αύξησε τις αποδοχές των υπαλλήλων του. Ωστόσο, όταν συντασσόταν αυτό το κείμενο, η απόδοση των αμερικανικών κρατικών δεκαετών ομολόγων βρισκόταν στο 1,24%, πολύ χαμηλότερα από τον δεκαετή ρυθμό του πληθωρισμού στο 2,4%. Ταυτόχρονα, τα χρηματιστήρια συνεχώς «φλερτάρουν» με ιστορικά υψηλά ρεκόρ.
Κάτι σε όλα αυτά δεν ταιριάζει. Ίσως οι αγορές ομολόγων πιστεύουν την αμερικανική κεντρική τράπεζα όταν δηλώνει ότι οι τρέχουσες πληθωριστικές πιέσεις είναι παροδικές και ότι μπορεί να συγκρατήσει χαμηλά τα επιτόκια για παρατεταμένη περίοδο. Αν μπορεί, τότε η ανάπτυξη -που ενισχύεται από τις συσσωρευμένες αποταμιεύσεις και τις πρόσθετες κρατικές δαπάνες που βρίσκονται υπό διαπραγμάτευση στο Κογκρέσο- θα μοιάζει λογική και ο πληθωρισμός θα πρέπει να παραμείνει κοντά στον στόχο της Fed. Το ποσοστό του πληθωρισμού φαίνεται επί του παρόντος να συγκλίνει προς αυτό το σενάριο.
Αυτό, όμως, δεν εξηγεί γιατί η απόδοση της δεκαετίας είναι τόσο χαμηλά, κάτι που καταδεικνύει αρνητικά πραγματικά επιτόκια για την επόμενη δεκαετία. Κι αν συμβεί κάτι τέτοιο; Ίσως η εξάπλωση της μετάλλαξης Δέλτα να προκαλέσει νέα lockdowns στις ανεπτυγμένες χώρες και να βλάψει ακόμη περισσότερο τις αναδυόμενες αγορές. Ίσως να εμφανιστούν χειρότερες μεταλλάξεις. Και ίσως οι διαπραγματεύσεις στο Κογκρέσο να καταρρεύσουν, με το δικομματικό νομοσχέδιο για τις υποδομές να μην έχει περάσει. Σε αυτό το σενάριο, ωστόσο, θα ήταν δύσκολο να δικαιολογηθεί η άνοδος της χρηματιστηριακής αγοράς και του ποσοστού του πληθωρισμού.
Ένας κοινός παράγοντας που αυξάνει τόσο τις τιμές των μετοχών όσο και των ομολόγων (μειώνοντας έτσι τις αποδόσεις τους) θα μπορούσε να είναι η αναζήτηση απόδοσης από τους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων, εξαιτίας των συνθηκών που δημιουργούνται από τις εξαιρετικά διευκολυντικές νομισματικές πολιτικές. Αυτό θα εξηγούσε γιατί οι τιμές των μετοχών (συμπεριλαμβανομένων των «μετοχών meme»), των ομολόγων, των κρυπτονομισμάτων και των κατοικιών βρίσκονται «στον αφρό» ταυτόχρονα.
Για όσους ενδιαφέρονται για τις υγιείς τιμές των περιουσιακών στοιχείων, η ανακοίνωση του προέδρου της Fed Τζερόμ Πάουελ την περασμένη εβδομάδα ότι η οικονομία είχε σημειώσει πρόοδο προς το σημείο όπου η Fed θα μπορούσε να βάλει τέλος στο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων ύψους 120 δισ. δολαρίων μηνιαίως, ήταν καλό νέο. Η σταδιακή κατάργηση της ποσοτικής χαλάρωσης (QE) είναι το πρώτο βήμα προς την εξομάλυνση της νομισματικής πολιτικής, η οποία είναι απαραίτητη για να μετριάσει την πίεση στους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων να παράγουν απίστευτες επιστροφές σε περιβάλλον με χαμηλές αποδόσεις.
Εντούτοις η αρχή του τέλους του QE δεν θα άρεσε σε όλους. Ορισμένοι οικονομολόγοι βλέπουν ένα σημαντικό μειονέκτημα στην απόσυρση των νομισματικών διευκολύνσεων πριν να καταστεί σαφές ότι ο πληθωρισμός έχει απογειωθεί. Το παλιό ρητό, ότι αν κοιτάζετε τον πληθωρισμό κατάματα, είναι ήδη πολύ αργά για να τον νικήσετε χωρίς προσπάθεια που θα κοστίσει. Δύο δεκαετίες επίμονα χαμηλού πληθωρισμού έπεισαν πολλούς κεντρικούς τραπεζίτες ότι μπορούν να περιμένουν.
Κι όμως, ακόμη και αν οι υπεύθυνοι χάραξης της νομισματικής πολιτικής δεν ανησυχούν υπερβολικά για τις υψηλές τιμές των περιουσιακών στοιχείων ή τον πληθωρισμό, θα πρέπει να ανησυχούν για έναν άλλο κίνδυνο που θα εντείνει το παρατεταμένο QE: τη δημοσιονομική έκθεση της κυβέρνησης σε μελλοντικές αυξήσεις των επιτοκίων.
Ενώ το δημόσιο χρέος έχει αυξηθεί, οι κρατικές πληρωμές των τόκων παραμένουν χαμηλά και έχουν συρρικνωθεί ακόμη και ως προς το μερίδιο επί του ΑΕΠ σε ορισμένες χώρες τις δύο τελευταίες δεκαετίες. Ως εκ τούτου, πολλοί οικονομολόγοι δεν ανησυχούν ότι το δημόσιο χρέος στις προηγμένες οικονομίες προσεγγίζει το υψηλότερό του επίπεδο μετά τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο. Τι γίνεται, όμως, αν τα επιτόκια αρχίσουν να ανεβαίνουν καθώς ο πληθωρισμός θα αρχίζει να παρουσιάζει στασιμότητα; Εάν το δημόσιο χρέος βρίσκεται περίπου στο 125% επί του ΑΕΠ, κάθε αύξηση μίας ποσοστιαίας μονάδας στα επιτόκια μεταφράζεται σε αύξηση 1,25% του ετήσιου δημοσιονομικού ελλείμματος ως μερίδιο επί του ΑΕΠ. Ενδεχομένως να μη δείχνει απαγορευτικό. Με τα επιτόκια να αυξάνονται κανονικά κατά μερικές ποσοστιαίες μονάδες κατά τη διάρκεια ενός επιχειρηματικού κύκλου, το δημόσιο χρέος μπορεί γρήγορα να καταστεί επιβαρυντικό. Σε αυτή τη συνθήκη, οι πιο θεωρητικοί οικονομολόγοι μπορεί να απαντήσουν: «Περιμένετε λίγο! Δεν χρειάζεται όλο το χρέος να μετακυλιστεί γρήγορα. Απλά κοιτάξτε το Ηνωμένο Βασίλειο, όπου ο μέσος όρος ωρίμανσής του βρίσκεται περίπου στα 15 χρόνια». Είναι αλήθεια ότι εάν οι ωριμάνσεις του χρέους κατανέμονταν ομοιόμορφα, μόνο το ένα δέκατο πέμπτο του χρέους του Ηνωμένου Βασιλείου θα έπρεπε να αναχρηματοδοτείται κάθε χρόνο, δίνοντας στις αρχές αρκετό χρόνο για να αντιδράσουν στα αυξανόμενα επιτόκια. Αυτός, όμως, δεν λόγος εφησυχασμού. Η μέση ωρίμανση του δημόσιου χρέους βρίσκεται πολύ χαμηλότερα σε άλλες χώρες, κυρίως στις ΗΠΑ, μόνο στα 5,8 έτη. Επιπλέον, αυτό που έχει σημασία δεν είναι η μέση ωρίμανση του χρέους (η οποία μπορεί να επηρεαστεί από μερικά μακροπρόθεσμα ομόλογα), αλλά το ποσό του χρέους που λήγει άμεσα και πρέπει να μετακυλιστεί σε υψηλότερο επιτόκιο. Η μέση ωρίμανση του χρέους (το χρονικό διάστημα στο οποίο θα λήξει το ήμισυ του υφιστάμενου χρέους) είναι επομένως ένα καλύτερο μέτρο για την έκθεση στον κίνδυνο από τη μετακύλιση των επιτοκίων.
Ακόμα πιο συγκεκριμένα, πρέπει επίσης να ληφθεί υπόψη μια σημαντική πηγή για την αποτελεσματική μείωση του χρονικού διαστήματος της ωριμότητας: το QE. Όταν μια κεντρική τράπεζα συγκεντρώνει από τις αγορές πενταετές κρατικό χρέος στο πλαίσιο του μηνιαίου προγράμματος αγοράς ομολόγων, χρηματοδοτεί αυτές τις αγορές με δανεισμό από τα αποθεματικά μίας ημέρας από τις εμπορικές τράπεζες στις οποίες πληρώνει τόκους (που ονομάζονται επίσης «τόκοι υπερβολικών αποθεματικών»). Από την άποψη του ενοποιημένου ισολογισμού κυβέρνησης και κεντρικής τράπεζας (η οποία, να σημειωθεί, είναι εξ ολοκλήρου θυγατρική της κυβέρνησης σε πολλές χώρες), η κυβέρνηση ουσιαστικά αντάλλαξε το πενταετές χρέος με χρέωση μίας ημέρας. Το QE οδηγεί συνεπώς στη συνεχή μείωση της πραγματικής ωρίμανσης του δημόσιου χρέους και στην αντίστοιχη αύξηση της έκθεσης του Δημοσίου και της κεντρικής τράπεζας στα αυξανόμενα επιτόκια.
Έχει σημασία αυτό; Ας αναλογισθούμε τη μέση 15ετή ωρίμανση του δημόσιου χρέους του Ηνωμένου Βασιλείου. Η διάμεση ωρίμανση είναι μικρότερη, στα 11 έτη, και μειώνεται σε μόλις τέσσερα έτη όταν υπολογίζεται η συρρίκνωση που οφείλεται στο QE. Συνεπώς, η αύξηση των επιτοκίων κατά ένα ποσοστό θα αυξήσει τις πληρωμές τόκων της κυβέρνησης του Ηνωμένου Βασιλείου κατά περίπου 0,8% του ΑΕΠ - το οποίο, όπως σημειώνει το Γραφείο Προϋπολογισμού του Ηνωμένου Βασιλείου, είναι περίπου τα δύο τρίτα της μεσοπρόθεσμης δημοσιονομικής σύσφιγξης που προτείνεται για την ίδια περίοδο. Και, φυσικά, τα ποσοστά θα μπορούσαν να αυξηθούν πολύ περισσότερο από μία ποσοστιαία μονάδα.
Αναφορικά με τις ΗΠΑ, όχι μόνο η ωρίμανση του υπό διαπραγμάτευση δημόσιου χρέους είναι πολύ μικρότερη από αυτή του Ηνωμένου Βασιλείου, επιπρόσθετα η Fed κατέχει ήδη το ένα τέταρτο αυτού. Σαφώς, η παράταση του QE εμπεριέχει κινδύνους.
* Ραγκουράμ Τζ. Ρατζάν, πρώην διοικητής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας της Ινδίας, καθηγητής Οικονομικών στο University of Chicago Booth School of Business.
Copyright: Project Syndicate, 2021 www.project-syndicate.org
