Του Πλάτωνα Τήνιου*

Τα τελευταία χρόνια στην Ευρώπη -ως αποτέλεσμα της ποσοτικής χαλάρωσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, αλλά όχι μόνο- βλέπουμε να κυριαρχούν αρνητικά επιτόκια στα κρατικά ομόλογα. Αυτό το φαινόμενο οδηγεί σε έντονη ανησυχία τους Γερμανούς αποταμιευτές. Βλέποντας τις αποταμιεύσεις τους να φυραίνουν, πιέζουν για ακόμη μεγαλύτερα πλεονάσματα στην Ευρωζώνη. Στην κάτω πλευρά της Ευρώπης έχουμε το συμμετρικό φαινόμενο χαιρεκακίας των θιασωτών παραδοσιακών κρατικών διανεμητικών συστημάτων συντάξεων. Θεωρούν ότι οι χειρότερες προοπτικές αποδόσεων δικαιώνουν την αποστροφή τους -ακόμη και μετά την κρίση- σε κάθε κεφαλαιοποιητικό σύστημα.

*Ο Πλάτων Τήνιος είναι αναπληρωτής καθηγητής στο Πανεπιστήμιο Πειραιώς

Και οι δύο ομάδες διαπράττουν μεγάλα σφάλματα στη μακροοικονομική τους ανάλυση. Παράλληλα επιδεικνύουν και σημαντική άγνοια για το πώς τα συστήματα συντάξεων συνδέονται και επηρεάζουν την οικονομία. Το κρίσιμο λάθος και των δύο είναι η μερική θεώρηση - ότι δεν μπορείς να μιλάς για επιτόκια και αποδόσεις σαν να ήταν ανεξάρτητα από την οικονομία.

Ας αρχίσουμε από τον Βορρά - σχηματικά από τους «φιλάργυρους Γερμανούς». Αυτό που δεν καταλαβαίνουν είναι ότι τα αρνητικά επιτόκια είναι αποτέλεσμα της χαμηλής ανάπτυξης και όχι αντιστρόφως. Η μεγαλύτερη κρατική αποταμίευση (αν αυξάνονταν τα πλεονάσματα της Γερμανίας) θα στερούσε πόρους από την πραγματική οικονομία και θα έσπρωχνε την ανάπτυξη ακόμη χαμηλότερα. Η γερμανική θέση αγνοεί την αλληλεξάρτηση που χαρακτηρίζει την οικονομία και αντιμετωπίζει την κάθε χώρα σαν να ήταν ένα μικρομάγαζο που μπορεί να θεωρεί ότι οι τιμές είναι δεδομένες. Αγνοεί δηλαδή ίσως το πρώτο δίδαγμα του πρωτοετούς μακροοικονομολόγου: την «Πλάνη της Συνάθροισης» - το σύνολο συμπεριφέρεται ξεχωριστά από το κάθε τμήμα του ξεχωριστά. Όμως, ως προς τις συντάξεις δεν φαίνεται ότι έχουν γίνει πλήρως κατανοητές οι ιδιαιτερότητες των συνταξιοδοτικών ταμείων στην Ευρώπη: Οι σημερινοί κανόνες που διέπουν τα συνταξιοδοτικά ταμεία προσθέτουν μια αχρείαστη προσθήκη στις υφεσιακές τάσεις: τα αρνητικά επιτόκια δημιουργούν την ανάγκη μεγαλύτερων αποθεματικών για να καλυφθούν οι μελλοντικές υποχρεώσεις και έτσι προσθέτουν μια επιπλέον ώθηση στην ύφεση - που ίσως εξηγεί και το γιατί η ποσοτική χαλάρωση έχει φτάσει στα όριά της.  

Σε κάθε περίπτωση, η λύση στα αρνητικά επιτόκια είναι αναθέρμανση της οικονομίας εκείνων που έχουν περιθώριο να ελιχθούν - δηλαδή της Γερμανίας, αλλά και η επανεξέταση των κανόνων εποπτείας των κεφαλαιοποιητικών συντάξεων προς την κατεύθυνση της μεγαλύτερης ευελιξίας.

Και τώρα στους καθ’ ημάς «χαιρέκακους κρατιστές». Επιχαίρουν ότι οι κεφαλαιοποιητικές συντάξεις θα έχουν μικρότερες αποδόσεις. Άγνοια μακροοικονομίας τους αποκρύπτει το πασιφανές: οι συνθήκες που ευνοούν αρνητικά επιτόκια είναι ακριβώς αυτές που συμπιέζουν την ανάπτυξη. Έτσι στις μακροοικονομικές συνθήκες αρνητικών επιτοκίων θα είναι περιορισμένες και οι εισπράξεις αλλά και οι προοπτικές των διανεμητικών συστημάτων. Τα αρνητικά επιτόκια διατηρούνται για να ενθαρρύνουν την ανάπτυξη. Αν υπήρχε ανάπτυξη τα επιτόκια δεν θα ήταν αρνητικά. Η απουσία διασύνδεσης μεταξύ των παραμέτρων που καθορίζουν την απόδοση κεφαλαιοποιητικών και εκείνων που υπαγορεύουν την απόδοση διανεμητικών συστημάτων υπάρχει μόνο στο νομικίστικο κόσμο όπου αρκεί μια δικαστική απόφαση για να πληρωθούν συντάξεις.

Το «διά ταύτα» και σε αυτή την περίπτωση είναι το αντίθετο από αυτό που θεωρούν οι θιασώτες αυτής της άποψης. Αν υπάρχει πρόβλημα ανάπτυξης (και αρνητικών επιτοκίων) μια μικρή χώρα σαν την Ελλάδα χρειάζεται περισσότερη και όχι λιγότερη κεφαλαιοποίηση στις συντάξεις. Αυτό που εμποδίζει την ανάπτυξη είναι η έλλειψη επενδύσεων. Επειδή μάλιστα από το 2007 και μετά ο τομέας των νοικοκυριών έχει αρνητική αποταμίευση, η μόνη πηγή επενδύσεων είναι άμεσες επενδύσεις από το εξωτερικό. Ακόμη και τώρα, που οι επενδυτές πιέζονται για υψηλές αποδόσεις επενδύουν μόνο σε ακίνητα και σε βραχυπρόθεσμες τοποθετήσεις. Οι εισροές κεφαλαίων είναι δηλαδή «ζεστό χρήμα» (hot money) και όχι στρατηγικοί επενδυτές που βλέπουν την Ελλάδα μακροπρόθεσμα. Ένας ρωμαλέος κεφαλαιοποιητικός πυλώνας στην Ελλάδα δεν μπορεί από μόνος του, βεβαίως, να διορθώσει τα αρνητικά επιτόκια. Όμως μπορεί να βελτιώσει τις επιδόσεις της Ελλάδας στις επενδύσεις, με τρεις τρόπους: (α) Προσφέροντας μακροχρόνιους τίτλους στους οποίους να επενδύσουν ξένοι και έτσι να χρηματοδοτήσουν εγχώριες επενδύσεις, (β) δημιουργώντας μια ανεξάρτητη πηγή εγχώριων αποταμιεύσεων, (γ) με τη διοχέτευση των χρημάτων προς πιο αποδοτικές κατευθύνσεις, πράγμα που θα ευνοηθεί από την επαγγελματική διαχείριση των αποθεματικών.

Οι ελληνικές κυβερνήσεις τόσα χρόνια περιμένουν, σαν κυνηγοί σε καρτέρι, μήπως ξεστρατίσει κάποιο  «πέρασμα» επενδυτών. Θεωρούν ότι εκτός από δημόσιες σχέσεις και ελπίδα στο μέλλον ελάχιστα μπορούν να γίνουν για να ξεβαλτώσουμε. Και όμως: ένας νέος κεφαλαιοποιητικός πυλώνας στο πλαίσιο ενός μικτού συστήματος συντάξεων είναι από τις λίγες ενέργειες που οδηγούν σε ενδογενή επενδυτική διαδικασία.

Τα αρνητικά επιτόκια δεν είναι επιχείρημα για να αυτοπεριοριστούμε στον αποτυχημένο κρατισμό. Αντιθέτως συνηγορούν στην ανάληψη - επιτέλους - μιας θαρραλέας απόφασης: την εισαγωγή κεφαλαιοποίησης στην Ελλάδα.