Του Χαράλαμπου Γκότση, καθηγητή Οικονομικών, τ. προέδρου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς
Αν σε έναν τομέα η χώρα μας κατέχει περίοπτη θέση στη διεθνή βιβλιογραφία αλλά και στην ειδησεογραφία είναι, χωρίς αμφιβολία, η σχέση της με τους περίφημους οίκους αξιολόγησης. Στις μέρες μας επανέρχεται στα πρωτοσέλιδα των ΜΜΕ η είδηση για την αναμενόμενη το επόμενο έτος αναβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας του δημοσίου τομέα, όπου ελπίζεται να εγκαταλείψουμε το απορριμματοφόρο των σκουπιδιών και να εγκατασταθούμε στη λιμουζίνα των προνομιούχων. Πριν όμως αναφερθούμε στην πραγματική σημασία μιας ολοκλήρωσης της διαδικασίας επανάκτησης του επενδυτικού status, που ταλανίζει τη χώρα μας εδώ και 13 χρόνια, είναι χρήσιμο να γνωριστούμε καλλίτερα με τους οίκους αξιολόγησης από τους οποίους αναμένουμε την ευλογία.
Την εποχή της Άγριας Δύσης και των αμερικανικών σιδηροδρόμων
Όλα ξεκίνησαν στις Ηνωμένες Πολιτείες της Αμερικής το έτος 1909, όταν μεταξύ άλλων οι φτωχοί Έλληνες της εποχής εγκατέλειπαν την πατρίδα για να κυνηγήσουν το ελληνικό τους όνειρο, με πρώτη εργασιακή τους στάση κάποια εταιρεία κατασκευής σιδηροδρόμων. Τότε ιδρύθηκε και ο πρώτος οίκος αξιολόγησης, που ήταν η Εταιρεία Moody’s. Η ανάγκη να υπάρξει ένας διαχωρισμός των πολλών σιδηροδρομικών εταιρειών που ζητούσαν κεφάλαια από το κοινό για να υλοποιήσουν τα σχέδιά τους, σε εκείνες που ήταν ικανές να επιστρέψουν με τόκο τα χρήματα των επενδυτών από εκείνες που ήταν προβληματικές, έδειξε το δρόμο για τη δημιουργία της πρώτης εταιρείας που θα αναλάμβανε αυτήν την αποστολή. Στη συνέχεια ιδρύθηκε το 1916 η Standard and Poor’s (S&P) και ακολούθησε η Fitch το 1924. Αυτές οι τρεις εταιρείες, οι επονομαζόμενες και οι “big three”, κυριαρχούν στην αγορά αξιολογήσεων από τότε μέχρι και σήμερα, καλύπτοντας ένα μερίδιο αγοράς άνω του 95%.
Οι τρεις οίκοι καλούνται να αξιολογήσουν τα οικονομικά ολόκληρων κρατών, τους ισολογισμούς των τραπεζών και την οικονομική κατάσταση επιχειρήσεων στη βάση συγκεκριμένων κριτηρίων, εκδίδοντας πιστοποιητικά τα οποία περιέχουν κλίμακα βαθμολογίας από Α που είναι η καλύτερη, Β που αντιπροσωπεύει μια μεσαία κατάσταση και C που είναι άκρως προβληματική. Με την πάροδο του χρόνου η κλίμακα διευρύνθηκε σε ένα πολύπλοκο πρωτόκολλο αξιολόγησης που περιέχει 24 σκαλοπάτια, τα οποία αντιπροσωπεύουν υποκατηγορίες της αρχικής διαφοροποίησης ΑΒC, οι οποίες πλέον παρουσιάζουν μια πιο δυναμική εικόνα για τη διαχρονική εξέλιξη της εκάστοτε εξεταζόμενης οντότητας. Οι οίκοι βεβαίως διατείνονται ότι εκφέρουν απλά μια γνώμη για την ποιότητα των οικονομικών στοιχείων ενός φορέα ή ενός χρηματοπιστωτικού προϊόντος, αυτό αναφέρεται άλλωστε και στην πιστοποίηση που έχουν λάβει από την Αμερικανική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (SEC). Είναι όμως έτσι τα πράγματα ή μήπως στην πράξη αυτή η «γνώμη» έχει πάρει θεσμικές διαστάσεις, την οποία αποδέχονται οι επενδυτές εντέλει με θρησκευτική ευλάβεια; Και αν ναι, η «γνώμη» είναι απαλλαγμένη από λάθη, αστοχίες ή ακόμη και σκοπιμότητες, ώστε να περιβάλλεται με την παρεχόμενη εμπιστοσύνη από θεσμούς, επιχειρήσεις και επενδυτές;
Φύλακες της πιστοληπτικής ικανότητας ή “business as usual”;
Είναι απολύτως κατανοητό, ότι οι οίκοι αξιολόγησης, αφού πρόκειται για ιδιωτικές επιχειρήσεις, να επιδιώκουν την αποκόμιση κερδών από τις υπηρεσίες που προσφέρουν, κάτι μάλιστα που τους εξασφαλίζει και την αναγκαία ουδετερότητά τους. Αρκεί βέβαια τα έσοδα να προέρχονται από δραστηριότητες που είναι συμβατές με την αποστολή τους. Οι βασικές πηγές από τις οποίες οι οίκοι αντλούν την κερδοφορία τους είναι δύο:
Α) Με τη μέθοδο της ίδρυσης θυγατρικών εταιριών προμηθεύουν θεσμικούς επενδυτές, τράπεζες και επιχειρήσεις με εργαλεία μέτρησης και ελέγχου του πιστωτικού κινδύνου. Υπολογίζεται ότι αυτή η πηγή συνεισφέρει μέχρι και 40% των ετήσιων εσόδων για κάποιους οίκους. Τώρα, αν εδώ εγείρονται προβλήματα σύγκρουσης συμφερόντων, τα οποία σχετίζονται με την ταυτόχρονη αντικειμενική αξιολόγηση ενός εκδότη και των προϊόντων που προσφέρει στους επενδυτές, είναι ζητούμενο.
Β) Με τον τρόπο πληρωμής για τις αξιολογήσεις, τις προμήθειες δηλαδή που εισπράττουν, όχι από τους υποψήφιους επενδυτές όπως ίσχυε παλαιότερα, αλλά από τους εκδότες των τίτλων. Συνεπώς, οι εκδότες πχ. οι τράπεζες, πληρώνουν τους οίκους αξιολόγησης για να εκδώσουν πιστοποιητικά για προϊόντα, τα οποία στη συνέχεια προωθούν στην αγορά με τη σφραγίδα, την εγκυρότητα του οίκου, τον οποίο έχουν τη δυνατότητα μάλιστα και να επιλέξουν. Είναι προφανές, ότι αυτός που πληρώνει αναμένει, αν δεν έχει την απαίτηση, ότι ο οίκος θα εκδώσει πιστοποιητικό καλής ποιότητας, ώστε οι επενδυτές που δεν έχουν τη δυνατότητα να αξιολογήσουν οι ίδιοι το προϊόν, να βασισθούν για την επιλογή τους στο μέγεθος και στη φήμη του οίκου, στοιχεία που βαρύνουν και στη διαμόρφωση του ύψους των προμηθειών. Άλλωστε για μια σειρά από θεσμικούς επενδυτές, όπως συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφάλειες, η καλή επενδυτική βαθμίδα αποτελεί προϋπόθεση για την πραγματοποίηση μιας επένδυσης.
Τα ΑΑΑ που μεταβάλλονται σε βεβιασμένες υποβαθμίσεις
Η ιστορία των αξιολογήσεων είναι γεμάτη από υπεραισιόδοξες αξιολογήσεις και εύκολη απονομή καλής βαθμολογίας, από την εποχή της πρώτης παγκόσμιας οικονομικής κρίσης του 1929-31 έως τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 και την κρίση του Ευρώ που ακολούθησε, με αποκορύφωμα την οιονεί χρεοκοπία της Ελλάδας. Ταυτόχρονα, σε περιόδους κρίσης, όπου τα οικονομικά σύννεφα σκεπάζουν τον ουρανό της ευημερίας, σπεύδουν να ανακαλέσουν τις υπεραισιόδοξες προβλέψεις τους με τέτοια σφοδρότητα, ώστε να συμβάλλουν με τη συμπεριφορά τους στην επιδείνωση του προβλήματος και να γίνονται μέρος του προβλήματος αντί να συμβάλλουν στη λύση τους τροφοδοτώντας την αυτοεκπληρούμενη προφητεία τους. Μερικά κραυγαλέα παραδείγματα από την πρόσφατη ιστορία:
1. Τα δομημένα ομόλογα της αμερικανικής αγοράς στεγαστικών δανείων: Πακέτα προβληματικών και τοξικών δανείων, τα οποία συγκεντρώνονταν σε ένα χρηματοπιστωτικό επενδυτικό προϊόν, το οποίο προωθείτο σε όλες τις αγορές του κόσμου με περιτύλιγμα πολύπλοκους μαθηματικούς υπολογισμούς με τη χρήση απαιτητικών λογαρίθμων καθώς και την εξαιρετική αξιολόγηση από τους γνωστούς οίκους. Τώρα αν κατά τη διαδικασία αξιολόγησης τέθηκε το απλό ερώτημα, αν οι δανειολήπτες είχαν εισόδημα για να πληρώνουν τις δόσεις τους και κυρίως αν θα έχουν τη δυνατότητα όταν πιθανά αυξηθούν τα επιτόκια να ανταποκριθούν, φαίνεται να μην απασχόλησε τους βαθμολογητές. Τριπλό Α λοιπόν για κάθε σάπιο προϊόν, με αποτέλεσμα να προκληθεί η μεγάλη παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, η οποία δημιούργησε τεράστια προβλήματα και παραλίγο να τινάξει στον αέρα το χρηματοπιστωτικό μας σύστημα με ανυπολόγιστες συνέπειες. Με το ξέσπασμα της κρίσης βέβαια οι οίκοι προχώρησαν σε βίαιες υποβαθμίσεις στο 50% των περιπτώσεων που είχαν απονείμει τριπλό Α την προηγούμενη περίοδο!
2. Η κατάρρευση της Lehman Brothers: Η πιο κραυγαλέα περίπτωση αστοχίας όμως ήταν εκείνη της τράπεζας Lehman Brothers. Οίκος αξιολόγησης εξέδωσε πιστοποιητικό για την τράπεζα αλλά και τη θυγατρική της που είχε αναλάβει την προώθηση χρηματοπιστωτικού προϊόντος με τη διάκριση Α+, τρεις μέρες μόλις πριν από την κατάρρευση της τράπεζας. Ας σημειωθεί, ότι με αυτό το επίπεδο βαθμολόγησης χαρακτηρίζονται οφειλέτες, οι οποίοι έχουν ισχυρή βάση για να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους. Τα αποτελέσματα βέβαια στη συνέχεια είναι γνωστά.
3. Η περίπτωση της Ελλάδας: Από τις πιο χαρακτηριστικές όχι μόνο σε ότι αφορά τις αστοχίες αλλά και του χειρισμού της υπόθεσης. Η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας μέχρι και το ξέσπασμα της ελληνικής κρίσης στα τέλη του 2009 βαθμολογείτο και από τους τρεις οίκους με τη διάκριση Α. Αυτή είναι μια εξαιρετική βαθμολογία, η οποία αποδίδεται σε χώρες οι οποίες παρουσιάζουν από ελάχιστη έως μηδενική πιθανότητα να μην μπορούν να ανταποκριθούν στις υποχρεώσεις τους. Ποια ήταν όμως η κατάσταση της ελληνικής οικονομίας τα αμέσως προηγούμενα χρόνια, σε ότι αφορά τουλάχιστον τα μεγέθη που γνωρίζαμε; Από τα δίδυμα ελλείμματα υπήρχε βεβαίως άγνοια για το δημοσιονομικό έλλειμμα, όμως το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών ήταν γνωστό. Στην ειδική έκδοση της Τράπεζας της Ελλάδος «Ισοζύγιο Τρεχουσών Συναλλαγών της Ελλάδας: Αιτίες ανισορροπιών και προτάσεις πολιτικής» στη σελ. 82, αναφέρεται ότι το άνοιγμα ανέρχονταν το 2007 στο 14,2% του ΑΕΠ και το 2008 στο 14,3%, δηλαδή 36 δις Ευρώ περίπου το χρόνο, το οποίο για να καλυφθεί έπρεπε η χώρα να δανείζεται από τις αγορές 3 δις Ευρώ το μήνα! Και όμως οι οίκοι αξιολόγησης συνέχιζαν να βαθμολογούν με Α την πιστοληπτική ικανότητα της χώρας. Αυτό σημαίνει, ότι ή τα οικονομετρικά μοντέλα και η μεθοδολογία που χρησιμοποιούσαν ήταν λανθασμένα ή ότι στη «γνώμη» τους υπερίσχυαν εξωοικονομικοί παράγοντες.
Το ίδιο ισχύει και για τις αλλεπάλληλες υποβαθμίσεις στη συνέχεια που οδήγησαν τα ασφάλιστρα κινδύνου (CDS) στα ύψη και τελικά στο κούρεμα των ελληνικών ομολόγων το 2012, ενόψει μιας de jure χρεοκοπίας. Η αυτοεκπληρούμενη προφητεία, λειτούργησε για εκφοβισμό των επενδυτών, όχι όμως και η έγκαιρη προληπτική προστασία τους με προειδοποιήσεις, ικανές να διορθώσουν ομαλά τις θέσεις τους αλλά και η χώρα να αναγκαστεί όσο ήταν ακόμη καιρός να λάβει τα αναγκαία αντικυκλικά μέτρα για να μην οδηγηθεί προ της αβύσσου μιας χρεοκοπίας. Είναι άλλωστε πολύ πιθανό, ότι τα λάθη που έγιναν στην χρηματοπιστωτική κρίση να αποτέλεσαν παράδειγμα προς αποφυγήν και να οδήγησαν τον επικεφαλής της εποπτικής αρχής των επενδυτικών οίκων στην Ευρώπη (ESMA) Steven Maijoor, να προειδοποιήσει τους οίκους κατά την περίοδο της πανδημίας, «να μην προβούν σε βεβιασμένες υποβαθμίσεις και εντείνουν την κρίση».
Στο δρόμο για την επενδυτική βαθμίδα
Παρά τις αστοχίες, οι «big three» εξακολουθούν, όχι μόνο να συμμετέχουν με πρωταγωνιστικό ρόλο στη διαδικασία δανεισμού τραπεζών, επιχειρήσεων και ανεξάρτητων κρατών, αλλά έχουν βγει ενισχυμένες από την κρίση. Οι Ευρωπαϊκές Αρχές μετά την κριτική που άσκησαν και τη δημιουργία του οίκου αξιολόγησης Scope, ως ευρωπαϊκή απάντηση στο πρόβλημα, επανήλθαν αποδίδοντάς τους σχεδόν θεσμική ιδιότητα, όταν πχ η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα για όποια χρηματοδοτική στήριξη απαιτεί προηγούμενη αξιολόγηση με επενδυτική βαθμίδα από μία εκ των τριών ή την καναδική DBRS. Έτσι, η ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας αποτελεί για τη χώρα μας condicio sine qua non για τη συμμετοχή της στις αγορές. Αυτό δε σημαίνει βέβαια, ούτε ότι θα δανειζόμαστε με τα ίδια επιτόκια που αντλούν κεφάλαια χώρες με βαθμολογία τριπλό Α, όπως επίσης ότι αυτόματα θα αποφύγουμε κλυδωνισμούς, όταν διαμορφώνονται συνθήκες υψηλού ρίσκου στις αγορές.Η πρόσφατη εμπειρία ενός σχεδόν αποκλεισμού της χώρας από τις αγορές λόγω ραγδαίας αύξησης των επιτοκίων, τα οποία πλησίασαν το επικίνδυνο 5%, παρά το περιβάλλον προστασίας που απολαμβάνει από την ΕΚΤ, όπως και η πορεία των αντίστοιχων επιτοκίων της γειτονικής μας Ιταλίας, παρότι κατέχει επενδυτική βαθμίδα, θα πρέπει να μας οδηγήσει στο συμπέρασμα ότι η επενδυτική βαθμίδα δεν αποτελεί πανάκεια. Εκείνο που είναι σημαντικό, τόσο για τον απρόσκοπτο αλλά και τον φθηνό δανεισμό, είναι η δημιουργία ισχυρής μακροοικονομικής βάσης, η οποία είναι αποτέλεσμα σκληρής και επίπονης εθνικής προσπάθειας για τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας, σε περιβάλλον συνετής δημοσιονομικής διαχείρισης, μέσα από αύξηση των επενδύσεων, προώθηση της καινοτομίας, βελτίωση της εκπαίδευσης και εντέλει αξιοποίησης με εθνική υπευθυνότητα των διαθέσιμων 90 δις Ευρώ, που προορίζονται από τα ευρωπαϊκά ταμεία με τις συνακόλουθες μοχλεύσεις για τη χώρα μας τα επόμενα 6 έτη. Μόνο έτσι θα απαλλαγούμε από την ανάγκη να επιζητούμε συνεχώς εξαιρέσεις, τεχνητούς αναπνευστήρες και πατερίτσες για να πορευτούμε στο απαιτητικό μέλλον που μας περιμένει.
