Από την έντυπη έκδοση
Tων Πάτρικ Ντρέρι Μπερν και Σιλβέν Μπρόιερ
Οι μη συμβατικές νομισματικές πολιτικές των κεντρικών τραπεζών αναμφισβήτητα διέσωσαν τις χρηματοπιστωτικές αγορές το 2020 όταν η πανδημία βρισκόταν στο αποκορύφωμά της. Ωστόσο, αυτές οι ενέργειες δέσμευσαν τις κεντρικές τράπεζες με τις πιστωτικές αγορές και οι μετέχοντες στην αγορά εξαρτώνται περισσότερο από ποτέ στη στήριξή τους.
Από την προοπτική της πιστωτικής αγοράς η συνθήκη αυτή είναι Catch-22 (μια παράδοξη κατάσταση από την οποία κάποιος δεν μπορεί να διαφύγει) τόσο για τις κεντρικές τράπεζες όσο και για τους επενδυτές. Πώς μπορούν οι κεντρικές τράπεζες να συνεχίσουν να στηρίζουν την οικονομική ανάκαμψη ενώ θα αναπτύσσουν μια στρατηγική εξόδου που δεν θα υπονομεύει τη σταθερότητα της αγοράς; Και πώς θα τοποθετηθούν οι επενδυτές, οι οποίοι επικροτούν τη σταθερότητα αλλά συγχρόνως επιδιώκουν τις υψηλότερες αποδόσεις, εάν και όταν οι υπεύθυνοι χάραξης της νομισματικής πολιτικής εγκαταλείψουν την παροχή άμεσης στήριξης στην αγορά;
Μη συμβατικά μέτρα
Με τα επιτόκια χαμηλά για το μεγαλύτερο μέρος της τελευταίας δεκαετίας, ήταν ξεκάθαρο από την αρχή της κρίσης του Covid-19 ότι οι κεντρικές τράπεζες είχαν ελάχιστο περιθώριο ελιγμών με τα συμβατικά εργαλεία πολιτικής. Θα πρέπει να στηριχθούν ακόμη περισσότερο σε μη συμβατικά μέτρα, συμπεριλαμβανομένης της έναρξης ή της επέκτασης των προγραμμάτων αγοράς εταιρικών περιουσιακών στοιχείων. Στην περίπτωση της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, η ανακοίνωση αυτών των μέτρων κατά τη διάρκεια του 2020 συνέπεσε με τη μέγιστη αύξηση των spreads στα εταιρικά ομόλογα επενδυτικού επιπέδου.
Η λέξη «Σύμπτωση» είναι η λέξη-κλειδί. Δεν είναι σαφές εάν αυτές οι ενέργειες σημαίνουν ότι τα συμβατικά εργαλεία είναι πλέον λιγότερο αποτελεσματικά στην αποκατάσταση της εμπιστοσύνης της αγοράς σε περιόδους έντασης ή αν η ιδιοσυγκρασιακή φύση της πανδημίας απαιτούσε μια στοχευμένη στήριξη στον ιδιαίτερα ευάλωτο εταιρικό τομέα.
Η ευρεία χρήση των προγραμμάτων αγοράς περιουσιακών στοιχείων θα μπορούσε απλώς να ήταν η τελευταία σε μια μακρά σειρά μέτρων που τελικά έλεγξαν τις αναταράξεις της αγοράς. Ή θα μπορούσε να αντιπροσωπεύει μια νέα αξιολόγηση του πόσο ενεργές και ισχυρές πρέπει να είναι οι κεντρικές τράπεζες σε μια κρίση. Τουλάχιστον, το νέο δεδομένο αναφορικά με τις προσδοκίες της αγοράς που έχουν θέσει οι ακραίες ενέργειές τους θα είναι δύσκολο να αγνοηθεί σε πιεστικές περιόδους στο μέλλον.
Οι ενέργειες των κεντρικών τραπεζών, παράλληλα με την άνευ προηγουμένου δημοσιονομική στήριξη των κυβερνήσεων, αποκατέστησαν τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα το 2020. Τροφοδότησαν επίσης έμμεσα ένα ρεκόρ εκδόσεων εταιρικών ομολόγων και πτώση 60% στα spreads των εταιρικών ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας από τα υψηλά του Μαρτίου.
Εκτεταμένη ποσοτική χαλάρωση
Αυτή η αποκατάσταση της σταθερότητας ήταν μια σκληρή νίκη, απαιτώντας εκτεταμένη ποσοτική χαλάρωση (QE) και νέες ή εκτεταμένες παρεμβάσεις, ιδίως στις αγορές εταιρικών πιστώσεων.
Μέσω ενός συνδυασμού καθορισμού των επιτοκίων, χρηματοδότησης και ευρείας κλίμακας QE, οι κεντρικές τράπεζες διαδραματίζουν πλέον σημαντικό ρόλο από ό,τι στο παρελθόν.
Όμως, ποιο είναι το μακροπρόθεσμο σχέδιό τους; Οι κεντρικές τράπεζες θα μπορούσαν να διατηρήσουν το QE, όπως πρότεινε η Fed και έκανε στο παρελθόν η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, όμως το παρατεταμένο QE μπορεί να είναι δύσκολο να αποσυρθεί και θα μπορούσε να διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλότερα από ό,τι θα ήταν διαφορετικά. Εναλλακτικά, μπορούν να επιδιώξουν να χρησιμοποιήσουν ξανά το QE, το οποίο θα απαιτούσε μια λεπτή ισορροπία και μια σαφή επικοινωνία για να αποφευχθεί η ανησυχία των μετεχόντων στην αγορά, οι οποίοι εξακολουθούν να λαμβάνουν υπόψη το «ξέσπασμα taper» του 2013, μια πώληση που πυροδοτήθηκε από ενδείξεις της Fed ότι θα μειώσει τις μηνιαίες αγορές περιουσιακών στοιχείων.
Η πρόκληση που αντιμετωπίζουν οι υπεύθυνοι χάραξης νομισματικής πολιτικής περιπλέκεται περαιτέρω από τη συνεχιζόμενη ανάγκη να στηρίξουν την οικονομική ανάκαμψη. Το παγκόσμιο χρέος προβλέπεται να κορυφωθεί στο 267% του ΑΕΠ στα τέλη του 2020 και αναμένεται να παραμείνει σε υψηλό επίπεδο, καθώς οι κυβερνήσεις συνεχίζουν να εκδίδουν χρέος για τη χρηματοδότηση κρίσιμων μέτρων ανάκαμψης. Οι κεντρικές τράπεζες υπήρξαν ακρογωνιαίος επενδυτής σε πολλές συναλλαγές, παρέχοντας στις κυβερνήσεις και (σε μικρότερο βαθμό) στις εταιρείες τη βεβαιότητα της χρηματοδότησης με χαμηλό κόστος.
Επειδή οι αγορές κρατικών χρεών από τις κεντρικές τράπεζες είναι απίθανο να αλλάξουν μεσοπρόθεσμα, οι συμμετοχές τους θα αυξηθούν περαιτέρω. Στην Ευρώπη το απόθεμα των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων που εκκρεμούν έχει αυξηθεί κατά περίπου 25% από το 2015, αλλά το ελεύθερο float, ή το διαπραγματεύσιμο ποσοστό, έχει μειωθεί, λόγω της απότομης αύξησης των συμμετοχών της ΕΚΤ στα ομόλογα.
Η αγορά ομολόγων
Αν και η ΕΚΤ δεν θα αρχίσει ξαφνικά να εκποιεί το σημαντικό χαρτοφυλάκιό της και να στέλνει τις τιμές προς τα κάτω, η συγκέντρωση ομολόγων θα μπορούσε να επηρεάσει αρνητικά τη διάρθρωση και τη ρευστότητα της αγοράς. Αυτό είναι ήδη εμφανές στην ευρωπαϊκή αγορά καλυμμένων ομολόγων, όπου η ΕΚΤ κατέχει πλέον περίπου το ένα τρίτο όλων των επιλέξιμων διαπραγματεύσιμων ομολόγων.
Το χαμηλότερο ποσοστό για αγορές θα μπορούσε να μειώσει τον αριθμό των ενεργών επενδυτών, να αυξήσει την αστάθεια και να μειώσει την ανακάλυψη των τιμών σε μελλοντικές περιόδους έντασης. Κατά συνέπεια, μια πραγματική εικόνα της ρευστότητας και των χρηματοδοτικών συνθηκών σε ορισμένες αγορές πιθανότατα θα εμφανισθεί μόνο εάν και όταν οι κεντρικές τράπεζες αρχίσουν να συρρικνώνουν τα χαρτοφυλάκιά τους.
Οι παγκόσμιοι επενδυτές επωφελήθηκαν από τη σταθεροποίηση των πιστωτικών αγορών εξαιτίας των κεντρικών τραπεζών και μέχρι σήμερα υπάρχουν λιγότερες αδυναμίες που σχετίζονται με την πανδημία από ό,τι φοβούνταν αρχικά πολλοί από τους μετέχοντες. Όμως, τα χαμηλά επιτόκια και η συνεχής νομισματική ώθηση έχουν καταστήσει δύσκολο για τους επενδυτές σταθερού εισοδήματος να δημιουργήσουν στοχευμένες αποδόσεις, με περίπου το 90% των παγκόσμιων ομολόγων να διαπραγματεύεται με απόδοση κάτω από το 2% στα τέλη του 2020.
Η πρόσφατη αύξηση της καμπύλης απόδοσης έχει επιφέρει μια διόρθωση, αλλά η υποστήριξη των κεντρικών τραπεζών παραμένει κρίσιμη για την παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη -και όσο περισσότερο παραμένει, τόσο περισσότερο μπορεί να θέσει σε κίνδυνο τις αποδόσεις του σταθερού εισοδήματος.
Οι χαμηλότερες αποδόσεις σταθερού εισοδήματος έχουν προφανείς συνέπειες για τα συνταξιοδοτικά ταμεία και τους μελλοντικούς συνταξιούχους, ενώ οι επενδυτές κυνηγούν επίσης υψηλότερες αποδόσεις αναλαμβάνοντας νέους και μακροπρόθεσμους κινδύνους ή αυξημένους πιστωτικούς κινδύνους, οι οποίοι τελικά θα μπορούσαν να αποσταθεροποιήσουν το σύστημα που οι κεντρικές τράπεζες εργάστηκαν τόσο σκληρά να δομήσουν.
Η έκδοση δανεισμού με μόχλευση από δανειολήπτες με διαβάθμιση B- έχει φθάσει σε υψηλό ρεκόρ, σύμφωνα με την έκθεση S&P Global Market Intelligence τον Φεβρουάριο, ενώ το κόστος δανεισμού έχει πέσει στο χαμηλότερο σημείο από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.
Οι κεντρικές τράπεζες σαφώς δεν είναι υπεύθυνες για τις σημερινές επενδυτικές αποφάσεις, αλλά όσο περισσότερο συνεχίζεται η στήριξή τους στις αγορές, τόσο πιο επικίνδυνη είναι η αναζήτηση της απόδοσης.
Οι υπεύθυνοι χάραξης νομισματικής πολιτικής και οι επενδυτές στην πίστωση αντιμετωπίζουν ένα αδιανόητο δίλημμα.
*Ο Πάτρικ Ντρέρι Μπερν είναι διευθυντής και επικεφαλής του τμήματος Cross-Practice στην S&P Global Ratings. Ο Σιλβέν Μπρόιερ είναι επικεφαλής οικονομολόγος για την περιοχή EMEA στην S&P Global Ratings.
Copyright: Project Syndicate, 2021
www.project-syndicate.org
