Την ώρα που ο πλανήτης ταλανίζεται από τη διεθνή οικονομική κρίση, τα περιθώρια των κρατικών ομολόγων στις διάφορες χώρες της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης (ΟΝΕ) διευρύνθηκαν εντυπωσιακά σε μικρό χρονικό διάστημα.
Aρθρο του Οτμαρ Ίσινγκ*
Την ώρα που ο πλανήτης ταλανίζεται από τη διεθνή οικονομική κρίση, τα περιθώρια των κρατικών ομολόγων στις διάφορες χώρες της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης (ΟΝΕ) διευρύνθηκαν εντυπωσιακά σε μικρό χρονικό διάστημα. Το Φεβρουάριο, τα περιθώρια των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων με διάρκεια τα δέκα έτη στη δευτερογενή αγορά ανέρχονταν (με βάση τα γερμανικά ομόλογα) σε 141 μονάδες βάσης στην Ιταλία, 257 μ.β. στην Ελλάδα και 252 μ.β. στην Ιρλανδία έναντι μόλις 32, 84 και 25 μονάδων βάσης το 2000, αντίστοιχα.
Τα πρώτα χρόνια της ΟΝΕ, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια στις χώρες της ευρωζώνης ήταν εφάμιλλα, λίγο ως πολύ, των χαμηλών επιτοκίων που ίσχυαν σε κράτη όπως η Γαλλία, η Γερμανία και η Ολλανδία πριν την ένταξη στο ευρώ. Η Ιταλία και η Ελλάδα είδαν το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους τους να κάνει βουτιά σε σύγκριση με την προ-ΟΝΕ εποχή. Για πολλούς, η ένταξη του ευρώ δεν συνεπαγόταν μόνο εξάλειψη του συναλλαγματικού κινδύνου –για παράδειγμα του κινδύνου υποτίμησης– αλλά και ότι τα κράτη μέλη της ευρωζώνης ανήκαν σε μια οικονομική περιοχή νομισματικής σταθερότητας καθώς και, χάρη στις αρχές του Συμφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης, δημοσιονομικής σταθερότητας.
Επίσης, προ της κρίσης, οι διαφορές των μακροπρόθεσμων επιτοκίων μεταξύ των μελών της ΟΝΕ ανέρχονταν το πολύ έως τις 25 μονάδες βάσης, παρά τις δυσμενείς δημοσιονομικές εξελίξεις σε ορισμένα κράτη της ΟΝΕ. Σήμερα, όμως, οι χώρες με αυξανόμενα δημοσιονομικά ελλείμματα, όπως η Ιρλανδία, καθώς και οι χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος, όπως η Ελλάδα και η Ιταλία, κινδυνεύουν να καταβάλλουν αισθητά υψηλότερα επιτόκια στα κρατικά τους ομόλογα. Οι επενδυτές που αποστρέφονται τον κίνδυνο ζητούν πλέον υψηλότερα πριμ κινδύνου προκειμένου να αγοράσουν ομόλογα από κράτη που θεωρούνται «αδύναμοι» οφειλέτες. Από την άλλη πλευρά, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια των κρατών με ισχυρή δημοσιονομική θέση –Γαλλία, Γερμανία και Φιλανδία– απολαμβάνουν χαμηλά επιτόκια λόγω της «μαζικής στροφής στην ποιότητα».
Η αύξηση αυτή στα μακροπρόθεσμα επιτόκια επέφερε ακόμη μεγαλύτερο πλήγμα στις χώρες με επιδεινούμενη δημοσιονομική θέση. Αφέθηκε να εννοηθεί ότι είναι πιθανή ακόμη και η έξοδος από την ΟΝΕ εάν συνεχιστεί αυτή η κατάσταση –μια απειλή η οποία, εφόσον πραγματοποιηθεί, θα ισοδυναμεί με οικονομική αυτοκτονία.
Δεν προκαλεί έκπληξη, λοιπόν, το γεγονός ότι η ιδέα ενός ενιαίου ευρωπαϊκού ομολόγου ως μέσο αντιμετώπισης του κινδύνου αύξησης των επιτοκιακών περιθωρίων στην ΟΝΕ κερδίζει διαρκώς υποστηρικτές. Η βασική ιδέα είναι η μείωση των πριμ κινδύνου που καταβάλλουν οι οφειλέτες με μικρότερη δημοσιονομική αξιοπιστία. Αυτό, όμως, μπορεί να επιτευχθεί μόνο με την παροχή άμεσων ή έμμεσων εγγυήσεων από τα κράτη της ΟΝΕ που έχουν ισχυρή οικονομική θέση. Ένα «πραγματικό» πανευρωπαϊκό ομόλογο συνεπάγεται την παροχή κοινών εγγυήσεων από όλα τα κράτη που συμμετέχουν στην έκδοση, το οποίο σημαίνει ότι οι ισχυρότεροι θα «εγγυώνται» υπέρ των αδυνάμων –γεγονός που για τους υπέρμαχους της ιδέας αντιπροσωπεύει την πραγματική ευρωπαϊκή αλληλεγγύη.
Το ενιαίο ομόλογο θα μπορούσε να εξαλείψει το επιτοκιακό περιθώριο μεταξύ των ομολόγων από διαφορετικές χώρες της ευρωζώνης, οπότε αυτό που θα πρέπει να αναρωτηθούμε είναι ποιες θα είναι οι επιπτώσεις της έκδοσής του για τα επιτόκια και, κυρίως, για τη μελλοντική δημοσιονομική πολιτική και το ίδιο το ευρώ.
Βέβαια, η έκδοση ενιαίου ομολόγου στην ευρωζώνη συνεπάγεται ότι χώρες όπως η Γαλλία και η Γερμανία θα ήταν αναγκασμένες να καταβάλλουν υψηλότερα επιτόκια, με αποτέλεσμα την επιβάρυνση των πολιτών τους με υψηλότερους φόρους.
Επιπλέον, όταν οι αγορές βρίσκονται εν αναμονή μεγάλων εκδόσεων του ενιαίου ομολόγου, τα επιτόκια του τεράστιου αποθέματος –αμιγώς εθνικών– ομολόγων των ισχυρών κρατών κατά πάσα πιθανότητα θα αυξηθούν σημαντικά. Κανείς δεν μπορεί να γνωρίζει εκ των προτέρων πόσο μεγάλη θα είναι η επιβάρυνση, παρότι το ερώτημα αυτό –όσο σημαντικό και αν είναι– παραβλέπει μια εξαιρετικά σημαντική διάσταση: το ενιαίο ομόλογο θα ήταν το πρώτο βήμα σε μια μεγάλη κατηφόρα διασώσεων, η οποία θα σήμαινε και το τέλος της ευρωζώνης ως ζώνη σταθερότητας.
Αυτό το αντιλαμβάνεται κανείς εάν αναλογιστεί ότι η αιτία που πυροδοτεί άμεσες αυξήσεις επιτοκίων είναι οι εντεινόμενες ανησυχίες των χρηματοοικονομικών αγορών σχετικά με τη φερεγγυότητα κάποιων χωρών της ευρωζώνης, εξαιτίας της δραματικής επιδείνωσης στην τρέχουσα και αναμενόμενη δημοσιονομική τους θέση.
Το ενιαίο ομόλογο δεν θα αποτελούσε πανάκεια για την έλλειψη δημοσιονομικής πειθαρχίας –αντιθέτως, δεν θα ήταν τίποτε περισσότερο από ένα placebo για μια «αδύναμη» οικονομία, το οποίο ταυτόχρονα θα την έβλαπτε, καθώς θα καλλιεργούσε την αντίληψη ότι η έξοδος από τη δυσχερή δημοσιονομική θέση είναι δυνατή χωρίς τη δρομολόγηση θεμελιωδών μεταρρυθμίσεων.
Η ενθάρρυνση των αδύναμων χωρών να παρατείνουν την εξάρτησή τους από τα δημοσιονομικά ελλείμματα με την ελπίδα μιας de facto διάσωσης θα κοστίσει ακριβά στα ισχυρά κράτη της ΟΝΕ, ενώ θα διακυβεύσει την αξιοπιστία της ΟΝΕ ως περιοχή οικονομικής και δημοσιονομικής σταθερότητας, η οποία έχει κερδιθεί με πολύ κόπο. Αυτό το τελευταίο κόστος θα κληθούν να το πληρώσουν όλα τα κράτη της ευρωζώνης.
Η έκδοση ενός πανευρωπαϊκού ομολόγου θα είχε, επίσης, σημαντικές πολιτικές επιπτώσεις. Κάθε πολιτική που θα ανάγκαζε τις χώρες που συμβαδίζουν με τη δημοσιονομική σταθερότητα να πληρώσουν «τα σπασμένα» για τις χώρες που έχουν μεγάλα ελλείμματα και υψηλά επίπεδα χρέους, θα υπονόμευε τη λαϊκή στήριξη της ευρωζώνης.
Στην πραγματικότητα «φερεγγυότητα» σημαίνει ότι όλες οι χώρες της ευρωζώνης πρέπει να πληρούν τους θεμελιώδεις κανόνες της ΟΝΕ και να συμμορφώνονται με το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης και την αρχή «όχι στις διασώσεις». Οι χώρες που επιχειρούν να υπονομεύσουν αυτές τις αρχές με την αδυναμία τους να εκπληρώσουν τις βασικές τους δεσμεύσεις, το μόνο που καταφέρνουν είναι να επιδεικνύουν τη δική τους αφερεγγυότητα.
* Ο Οτμαρ Ίσινγκ είναι πρόεδρος του Κέντρου Χρηματοοικονομικών Σπουδών στο Πανεπιστήμιο της Φρανκφούρτης, υπήρξε ιδρυτικό μέλος του εκτελεστικού συμβουλίου της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και συγγραφέας του βιβλίου The Birth of the Euro.
Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org