Οι χρηματοοικονομικές κρίσεις δεν διαφέρουν ριζικά η μία από την άλλη, αλλά ο καταλύτης μπορεί να είναι διαφορετικός ανά περίπτωση.
Η οικονομική ιστορία και η χρηματοοικονομική γνώση πρέπει να παραμείνουν οι βασικές πηγές εκμάθησης, ώστε να προσεγγίζουμε και να μοντελοποιούμε τις χρηματοπιστωτικές αγορές.
Οι χρηματοοικονομικές κρίσεις δεν διαφέρουν ριζικά η μία από την άλλη, αλλά ο καταλύτης μπορεί να είναι διαφορετικός ανά περίπτωση.
Η οικονομική ιστορία και η χρηματοοικονομική γνώση πρέπει να παραμείνουν οι βασικές πηγές εκμάθησης, ώστε να προσεγγίζουμε και να μοντελοποιούμε τις χρηματοπιστωτικές αγορές.
Ήταν στην αρχή της χρονιάς, όταν η Δρ. Έλενα Καλοτύχου, από το Cass Business School, περιέγραψε μια πιστωτική κρίση ως αποτέλεσμα του ξέφρενου δανεισμού από τους χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς σε συνδυασμό με την αυξανόμενη τάση των επιτοκίων. Οι παρατηρήσεις της αντικατοπτρίζουν την πραγματικότητα και έχουν οικονομική σημασία.
Ως επακόλουθο μιας χαλαρής πιστωτικής πολιτικής, η αγορά των ΗΠΑ δέχτηκε πλήγμα από την αύξηση των πτωχεύσεων των ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου (sub-prime loans). Τον Ιούλιο του 2007, η «φούσκα» της στεγαστικής πίστης στις ΗΠΑ προκάλεσε βασικούς χορηγητές ενυπόθηκων δανείων, όπως η New Century Financial Corporation, να προχωρήσουν σε πτώχευση καθώς και άλλες μεγάλες εταιρείες παροχής δανείων, όπως η Countrywide Financial, να αντιμετωπίσουν σοβαρές οικονομικές δυσκολίες.
Η διαδικασίας χορήγησης στεγαστικού ενυπόθηκου δανείου υψηλού κινδύνου, αφορά τη χρηματοδότηση πελατών χαμηλής πιστοληπτικής ικανότητας και συνεπάγεται τη χρέωση υψηλότερων επιτοκίων αποπληρωμής, ως μηχανισμού αποζημίωσης των τραπεζών για τον αυξανόμενο κίνδυνο που αναλαμβάνουν. Καθώς Αμερικανοί ιδιώτες αδυνατούσαν να αποπληρώσουν τα δάνεια με υψηλά επιτόκια, η πίεση εξαπλώθηκε στα χρηματιστήρια αξιών του Τόκιο, του Λονδίνου και της υπόλοιπης Ευρώπης. Η επίπτωση της κρίσης είναι ακόμη αισθητή στις διεθνείς χρηματαγορές και η αποτίμησή της παραμένει άγνωστη.
Αλλά ας πάρουμε τα πράγματα από την αρχή. Η χρηματοπιστωτική αγορά αποτελεί την κινητήρια δύναμη του χρηματοοικονομικού μηχανισμού, παρέχοντας πίστωση για επενδύσεις σε κυβερνήσεις και εταιρείες, και επιτρέποντας σε ιδιώτες τη χρηματοδότηση για την αγορά κατοικίας, την έναρξη επιχειρήσεων και την κάλυψη των εκπαιδευτικών τους αναγκών.
Τα τελευταία χρόνια, η πιστωτική πολιτική των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, τόσο της Μεγάλης Βρετανίας όσο και των ΗΠΑ, μπορεί να χαρακτηριστεί μόνο ως επιθετική. Οι τράπεζες ήταν πρόθυμες να δανείσουν το πενταπλάσιο του εισοδήματος ενός νοικοκυριού (σε αντίθεση με τις 2 με 3 φορές της παραδοσιακής πολιτικής), ενώ υπήρξαν περιπτώσεις κατά τις οποίες τα όρια δανεισμού άγγιξαν το 125% της αξίας της χρηματοδοτούμενης κατοικίας. Ποιος σε αυτές τις τράπεζες θεώρησε ότι η διαδικασία απόκτησης σπιτιού με αρνητικό κεφάλαιο είναι αποδεκτή, όταν στην πραγματικότητα αποτελεί μια μορφή σύγχρονης δουλείας; Με εμπειρία 15 χρόνων στο χρηματοοικονομικό τομέα, μένω τώρα λιγότερο έκπληκτος από κάποιες πρωτοβουλίες στον κλάδο των χρηματοοικονομικών υπηρεσιών.
Χαλαρές πιστωτικές πολιτικές συνοδευόμενες από χαμηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης πελατολόγιο, φέρνουν μια κρίση στο προσκήνιο. Παρ' όλο που τα στεγαστικά ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου παρέχουν οικονομική υποστήριξη σε ορισμένα στρώματα της οικονομίας, οι συμμετέχοντες σε αυτές τις αγορές (τράπεζες/επιχειρήσεις/ιδιώτες) είναι υποχρεωμένοι να δείχνουν σύνεση όταν τα δανειζόμενα κεφάλαια ξεφεύγουν από τα αποδεκτά όρια. Η «φούσκα» της στεγαστικής πίστης βρίσκεται στο μεταίχμιο της κατάρρευσης, την ίδια ώρα που οι υπερχρεωμένοι καταναλωτές ξοδεύουν πολύ περισσότερα από ό,τι τους επιτρέπει το εισόδημά τους, για πρώτη φορά από την περίοδο της οικονομικής ύφεσης.
Ειλικρινά απορώ όταν ακούω αναλυτές να σχολιάζουν πως η τρέχουσα πιστωτική κρίση είναι διαφορετική από τις άλλες, ή ότι ήταν απροσδόκητη για τις υγιείς οικονομίες μας. Τα υγιή οικονομικά συστήματα διαμορφώνονται με συνετές χρηματοοικονομικές πολιτικές και κατάλληλες εποπτικές δομές, παρά αναδύονται σαν αδιατάρακτοι ασφαλείς παράδεισοι με «πολιτικές ανοιχτών θυρών». Στην τρέχουσα κατάσταση, τα οικονομικά συστήματα πρέπει να συνοδεύονται από διαρθρωτικές αλλαγές στις πολιτικές τους όπως αυστηρότερους κανόνες δανεισμού και επανεκτίμηση του ρόλου των εταιρειών αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας.
Επιτρέψτε μου να κάνω μια αναδρομή στο 1907, απλώς για σύγκριση, όταν στη Νέα Υόρκη ένας τραπεζικός πανικός που πυροδοτήθηκε από την αποτυχία μιας ομάδας κερδοσκόπων εξαπλώθηκε σε μεγάλη τράπεζα της Νέα Υόρκης (…θυμίζει κάτι;), που στη συνέχεια επηρέασε περισσότερες τράπεζες (…πιο ξεκάθαρο τώρα), και τελικά εξαπλώθηκε σε ολόκληρο τον κόσμο (ναι, μια παρόμοια ιστορία…). Πιστεύω ότι παρ' όλο που οι χρηματοοικονομικές κρίσεις μπορεί να διαφέρουν ως προς τη φύση τους, οι αιτίες των κρίσεων είναι πάντα παρούσες. Τα μαθήματα από την αναταραχή του 1907, καθώς και άλλων όπως του 1929, 1987 και 1998, είναι πολύ συναφή.
Προφανώς, κάποιος εύλογα θα μπορούσε να διαφωνήσει ότι οι ΗΠΑ σήμερα προστατεύονται από ένα θεσμικό πλαίσιο κατά πολύ ισχυρότερο/πλήρες από αυτό που επικρατούσε το 1907. Συμφωνώ απόλυτα με το παραπάνω επιχείρημα. Αλλά σημαντικό είναι να μπορούμε, μέσω της γνώσης, να γενικεύουμε και να καταλαβαίνουμε ότι οι εξηγήσεις υπάρχουν στη σύγκλιση αιτιών, περισσότερες από τις οποίες είναι πάντα παρούσες στις διεθνείς οικονομίες. Όταν αυτές οι αιτίες διαμορφώσουν ένα σωστό συνδυασμό στη κατάλληλη χρονική στιγμή, οι χρηματοοικονομικές κρίσεις αναδύονται.
Επομένως τι συνέβη; Έχουμε ξεχάσει την οικονομική ιστορία; Δεν γνωρίζουμε τις χρηματοοικονομικές αρχές; Φαίνεται ότι οι χρηματοοικονομικές καινοτομίες των τελευταίων δεκαετιών έχουν ξαναγράψει τους κανόνες του παιχνιδιού. Ενδιαφέρον είναι ότι η νέα γενιά αναλυτών, πιθανόν να υστερεί εμπειρίας από τις πρώιμες κρίσεις ή/και τους οικονομικούς κύκλους. Από την άλλη πλευρά, είναι αλήθεια ότι η εμφάνιση πολύπλοκων προϊόντων πιστωτικού κινδύνου, τα οποία διασκορπίζουν τον κίνδυνο σε διάφορες κεφαλαιαγορές, έχουν αλλάξει δραματικά τον τρόπο λειτουργίας του χρηματοοικονομικού συστήματος. Παρ' όλα αυτά, οι διακυμάνσεις της αγοράς αυτό το καλοκαίρι παρέκαμψαν όποιες βολικές εικασίες και ανάγκασαν τη νέα γενιά να ξανασκεφτεί και τους παλιούς να ανακαλέσουν μαθήματα του παρελθόντος.
Στο επίκεντρο αυτής της κρίσης βρίσκονται τα πιστωτικά παράγωγα (CDO), τα κερδοσκοπικά αμοιβαία κεφάλαια υψηλού κινδύνου (hedge funds) και η υπερβολική μόχλευση (leverage), μέσα τα οποία φαίνονται απόμακρα για τους απλούς ανθρώπους. Η χρήση των πιστωτικών παραγώγων καθώς και άλλων σύνθετων συμβολαίων συμβάλλουν στη μείωση των κινδύνων που είναι εκτεθειμένο ένα χαρτοφυλάκιο. Παρ' όλα αυτά, στις περιπτώσεις που η αγορά κινηθεί σε αντίθετη κατεύθυνση από την αναμενόμενη, τα πιστωτικά παράγωγα μπορούν να λειτουργήσουν ως μπούμερανγκ. Τα παράγωγα αυτά καθαυτά δεν αποτελούν το πρόβλημα, ο τρόπος που χρησιμοποιούνται όμως μπορεί να λειτουργήσει καθοριστικά για την όξυνση ή εξομάλυνση μιας κρίσης. Απλώς θυμηθείτε ότι τον Αύγουστο του 2007 ο δείκτης VIX του αμερικανικού χρηματιστηρίου αξιών του Σικάγο ανέβηκε πάνω από 35 μονάδες, το υψηλότερο επίπεδο των πέντε τελευταίων χρόνων. Ο δείκτης VIX είναι επίσης γνωστός και ως «δείκτης φόβου», αφού αποτελεί μια μέτρηση των προσδοκιών για τη μεταβλητότητα της αγοράς για τις προσεχής 30 ημέρες.
Κάποιοι παρατηρητές μπορούν να κατηγορούν τη χρήση ποσοτικών στρατηγικών συναλλαγής (quantitative trading strategies) για τις απότομες μεταβολές της αγοράς, όσο και το γεγονός ότι πολυάριθμες επενδυτικές κατηγορίες χρησιμοποιήθηκαν μέσω της χρηματοοικονομικής μηχανικής (financial engineering). Είναι αλήθεια ότι ο πιστωτικός κίνδυνος κατανεμήθηκε σε ένα μεγαλύτερο πλήθος επενδυτών απ' ό,τι μπορούσε κανείς να σκεφτεί πιο πριν. Η πιστωτική κρίση συνεχίζει να επηρεάζει τις τιμές των μετοχών κάνοντας τη χρηματοοικονομική μόχλευση μια «βρόμικη» λέξη. Μείωση της μόχλευσης σε ένα υπερμοχλευμένο σύστημα είναι επικίνδυνη.
Ο Δρ. Σπύρος Μεσομέρης, ποσοτικός αναλυτής στη Citigroup Global Markets, στο Λονδίνο, αναφέρει: «Είναι πιθανό ότι διαφορετικές επενδυτικές κατηγορίες είχαν μερίδιο σε αυτή την κρίση μέσω χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων με πολύμορφες/πολλαπλές στρατηγικές, τα οποία προκειμένου να χρηματοδοτήσουν τις ειδοποιήσεις για κάλυψη του περιθωρίου (margin calls) από χαρτοφυλάκια που σχετίζονται με πιστωτικό κίνδυνο αναγκάστηκαν να ρευστοποιήσουν μετοχές για διακράτηση. Αυτό δημιούργησε ένα φαινόμενο χιονοστιβάδας με κάποιους υπερμοχλευμένους επενδυτικούς οίκους να μην επιτυγχάνουν τις ευκταίες αποδόσεις». Η κα Aelita Arampova, CEO της Bridge Asset Management στο Λονδίνο, προσθέτει: «Ένα πιστωτικό γεγονός, όπως η κρίση των ενυπόθηκων δανείων αυξάνει τις συσχετίσεις στην αγορά. Ένα παράδειγμα αυτού είναι ότι οι μεσίτες των επενδυτικών τραπεζών ζητούν επιπλέον προστατευτικά μέτρα απαιτώντας περισσότερες εγγυήσεις έναντι των αυξανόμενων κινδύνων».
Αλλά η τρέχουσα χρηματοοικονομική αναταραχή δεν αφορά μόνο τη αγορά ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου. Η πιστωτική συμπίεση εξαπλώνεται και στην αγορά εταιρικών ομολόγων υψηλής πιστοληπτικής βαθμίδας (χαμηλού κινδύνου), κάνοντας την παρεχόμενη πίστωση για φυσιολογική επέκταση δραστηριοτήτων πιο δύσκολη και ακριβή. Το πρόβλημα των ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου έχει προκαλέσει πανικό, πέρα από την αγορά των ΗΠΑ, επειδή αντί να διατηρούν δάνεια στους ισολογισμούς τους οι χορηγήτριες τράπεζες ενυπόθηκων δανείων μετακυλύουν τον κίνδυνο στους επενδυτές. Οι επενδυτικές τράπεζες βρήκαν ακόμα πιο επινοητικούς τρόπους να «πακετάρουν» χρέη και να τα πουλούν σε άλλα χρηματοοικονομικά ιδρύματα, όπως κερδοσκοπικά αμοιβαία κεφάλαια υψηλού κινδύνου, τράπεζες και ασφαλιστικές εταιρίες.
Περισσότερα από 1,2 τρισ. δολάρια σε ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου δημιουργήθηκαν το 2005 και το 2006. Η πλειονότητά τους πουλήθηκε σε μεσίτες υποθηκών και μετά «πακεταρίστηκε» σαν σύνθετο χρηματοοικονομικό εργαλείο που αγοράζεται και πωλείται από κερδοσκοπικά αμοιβαία κεφάλαια υψηλού κινδύνου, εταιρείες αγοράς επιχειρηματικών συμμετοχών (private equity) και άλλα χρηματοοικονομικά ιδρύματα της Wall Street. Αυτή η καινοτομία ονομάζεται τιτλοποίηση (securitization) και βασίζεται στο «πακετάρισμα» των δανείων σε ομόλογα με την επακόλουθη πώλησή τους στις χρηματαγορές, επιτρέποντας στο δανειστή να ελευθερώσει κεφάλαιο και να μεταφέρει το κίνδυνο - η τιτλοποίηση μπορεί να γίνει με διάφορα στοιχεία ενεργητικού όπως ενυπόθηκα δάνεια, πιστωτικές κάρτες και εταιρικά δάνεια.
Αυτό που είναι ενδιαφέρον σε αυτές τις περιπτώσεις είναι ο ρόλος των εταιρειών πιστοληπτικής αξιολόγησης και των κεντρικών τραπεζών. Οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να αποφεύγουν να πλημμυρίζουν τις αγορές με ρευστότητα την ώρα που ο στόχος τους θα πρέπει να είναι η σταθερότητα των τιμών. Αύξηση ρευστότητας μπορεί μόνο να διατηρήσει μια «φούσκα» ή να δημιουργήσει μια καινούργια. Την ίδια στιγμή, οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να αποφεύγουν να τονώνουν την οικονομία για να αποφύγουν την ύφεση. Υπάρχει μια γενική άποψη ότι οι κεντρικές τράπεζες θα μειώσουν τα επιτόκια για να αποφύγουν την οικονομική επιβράδυνση, κατόπιν τα επιτόκια των ενυπόθηκων δανείων θα πέσουν, η εμπιστοσύνη των καταναλωτών θα επιστρέψει, και οι μέρες ευφορίας θα συνεχιστούν όπως συνήθως. Αν προχωρήσουν σε αυτό το εγχείρημα, το πλεόνασμα της παγκόσμιας οικονομίας θα χειροτερέψει καθιστώντας έτσι την αναπόφευκτη διόρθωση πιο οδυνηρή. Αρκεί να γνωρίζουμε ότι οι οικονομικοί κύκλοι δεν είναι κακοί, απλώς ακολουθούν μια φυσική αλληλουχία.
Από την άλλη πλευρά, οι εταιρείες πιστοληπτικής αξιολόγησης πρέπει να μοιραστούν την υπαιτιότητα για την τρέχουσα κατάσταση. Έδωσαν υψηλές αξιολογήσεις σε παράγωγα ενυπόθηκων δανείων υψηλού κινδύνου με υψηλή προτεραιότητα πληρωμής. Ο ρόλος των οργανισμών πιστοληπτικής αξιολόγησης πρέπει να είναι τέτοιος ώστε να προβλέπει τον επενδυτικό κίνδυνο, παρά να οδηγείται στην εκ των υστέρων (ex post) μείωση της πιστοληπτικής βαθμίδας όταν η κατάσταση χειροτερεύει.
Αρθρο του ΣΩΤΗΡΗ Κ. ΣΤΑΪΚΟΥΡΑ*
* Ο Δρ. Σωτήρης Κ. Σταϊκούρας, είναι αναπληρωτής καθηγητής Χρηματο-οικονομικής στο Cass Business School, City University του Λονδίνου. Επίσης είναι σύμβουλος-εισηγητής παραδίδοντας εκπαιδευτικά μαθήματα στη Διαχείριση Κινδύνων και Ανάλυση επενδύσεων Κεφαλαίου, για χρηματοοικονομικά ιδρύματα.