Πόσο φταίνε οι τιτλοποιήσεις για τη σημερινή κρίση στις αγορές;

Ο ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ Ζ. Λέρνερ, του Χάρβαρντ Μπίζνες Σκουλ, είναι κατηγορηματικός. Οι χρηματοοικονομικοί νεωτερισμοί, τονίζει, ακολουθούν έναν κύκλο με θετικές επιπτώσεις, αντιγράφονται, και άρα εντείνεται ο ανταγωνισμός. Όμως, μπορούν να καταλήξουν στην αυτοκτονία από υπερβολή. Και αυτό οφείλεται στο αγελαίο ένστικτο των επενδυτών, οι οποίοι θεωρούν πως οτιδήποτε απέφερε χρήμα χθες, θα αποφέρει χρήμα και σήμερα.

Ωστόσο, η αντίληψη ότι φωτισμένες κυβερνητικές ρυθμίσεις μπορούν να διορθώσουν αυτόν τον κύκλο, αποτελεί υπεραισιόδοξη υπερβολή. Διότι, το βασικό πρόβλημα έγκειται στο γεγονός ότι, στο μέτρο που οι επενδυτές κερδίζουν από τους χρηματοοικονομικούς νεωτερισμούς, είναι πολύ δύσκολο να επιβάλει κανείς περιορισμούς στις υπερβολές. Μόνον μία κρίση μπορεί να ξεκαθαρίσει τα πράγματα. Και η κρίση αυτή είναι πλέον γεγονός. Όσο για το βάθος και τη διάρκειά της, οι απόψεις διίστανται -και είναι φυσικό, όταν πρόκειται για οικονομικά φαινόμενα.

Θα πρέπει, όμως, να σημειωθεί ότι αρκετοί αναλυτές αποδίδουν σε μεγάλο βαθμό τα αίτια της κρίσης στις τιτλοποιήσεις τραπεζικών απαιτήσεων, μία νέα μορφή χρηματοδότησης και διαχείρισης πιστωτικών κινδύνων η οποία άρχισε να πρωτοεφαρμόζεται πριν από μία δεκαετία, για να πάρει στις ΗΠΑ κυριολεκτικώς τη μορφή χιονοστιβάδας. Τι είναι, λοιπόν, η περίφημη τιτλοποίηση τραπεζικών απαιτήσεων (securitization) και τι μπορεί να προσφέρει σε μία οικονομία;

Οφείλουμε ευθύς εξ αρχής να επισημάνουμε ότι πρόκειται για ένα σημαντικό χρηματοοικονομικό αναπτυξιακό εργαλείο, αρκεί βεβαίως η χρήση του να είναι λελογισμένη. Όπως επισημαίνεται σε παλαιότερη μελέτη της Alpha Bank, μία τράπεζα, χρησιμοποιώντας τη διαδικασία της τιτλοποίησης απαιτήσεων, μεταβιβάζει σε θεσμικούς επενδυτές και σε ασφαλιστικές εταιρείες τον πιστωτικό κίνδυνο που ενυπάρχει σε ένα επιλεγμένο χαρτοφυλάκιο δανείων της, το λεγόμενο χαρτοφυλάκιο αναφοράς (ΧΑ).

Η μεταβίβαση αυτή μπορεί να γίνει με δύο τρόπους: Πρώτον, με την οριστική εκχώρηση του ΧΑ σε μία Εταιρεία Ειδικού Σκοπού (ΕΕΣ) έναντι μετρητών (cash securitization). Η ΕΕΣ χρηματοδοτεί την αγορά του ΧΑ μέσω της έκδοσης σειράς διαβαθμισμένων (ως προς το βαθμό της πιστοληπτικής τους ικανότητας) ομολόγων, ενώ το συνολικό πακέτο συμπληρώνεται με την έκδοση ενός χαμηλού ποσοστού ομολόγων μειωμένης εξασφάλισης που διακινούνται συνήθως με τη μεταβιβάζουσα τράπεζα.

Τα διαβαθμισμένα ομόλογα εκδίδονται με ενέχυρο το ΧΑ και εξυπηρετούνται από τις χρηματικές ροές που προκύπτουν από αυτό το χαρτοφυλάκιο. Δεύτερον, με την πληρωμή ασφαλίστρων σε μία ΕΕΣ για την ανάληψη από την τελευταία του πιστωτικού κινδύνου που ενυπάρχει στο ΧΑ (synthetic securitization).

Η ΕΕΣ, από την πλευρά της, εκδίδει ομόλογα που είναι συνδεδεμένα με τον πιστωτικό κίνδυνο του ΧΑ (credit linked notes ή CLNs), ή πραγματοποιεί με άλλες εξειδικευμένες επενδυτικές τράπεζες ανταλλαγές πιστωτικής χρεοκοπίας (credit default swaps ή CDS).

Και οι δύο αυτές μέθοδοι της τιτλοποίησης απαιτήσεων, έχουν ως βασικό στόχο τη μεταβίβαση του πιστωτικού κινδύνου του ΧΑ στους θεσμικούς επενδυτές, διαφέρουν, όμως, κατά το ότι στην πρώτη περίπτωση απαιτείται πλήρης μεταβίβαση (εκχώρηση) του ΧΑ στην ΕΕΣ, ενώ στη δεύτερη περίπτωση δεν υπάρχει τέτοια ανάγκη.

Κύρια επιδίωξη των τραπεζών με την εφαρμογή των μεθόδων της τιτλοποίησης απαιτήσεων είναι η απρόσκοπτη συνέχιση της πορείας ανάπτυξης των δραστηριοτήτων τους στον τομέα των χορηγήσεων και η επίτευξη των χρηματοοικονομικών τους στόχων, με τη χρήση αποτελεσματικότερων μηχανισμών χρηματοδότησης και χωρίς κίνδυνο υπερβολικής επέκτασης του ενεργητικού τους σε σχέση με τα ίδια κεφάλαιά τους. Επομένως, χωρίς τον κίνδυνο μίας ανησυχητικής επιδείνωσης των δεικτών της κεφαλαιακής τους επάρκειας.

Με τον τρόπο αυτόν εξασφαλίζεται -θεωρητικά, τουλάχιστον- η συνέχιση της αναπτυξιακής πορείας των τραπεζών, δεδομένου ότι η τιτλοποίηση των απαιτήσεων μπορεί να λύσει προβλήματα κεφαλαιακής επάρκειας και άρα χρηματοδότησης της αναπτυξιακής προσπάθειας.

Επιπλέον, η τιτλοποίηση αποτελεί πρόσθετο μοχλό για την ανάπτυξη της εγχώριας αγοράς θεσμικών επενδυτών και ασφαλιστικών εταιρειών -φορείς οι οποίοι μπορούν να αναλάβουν απ' ευθείας τους πιστωτικούς κινδύνους που ενυπάρχουν στα χαρτοφυλάκια των τραπεζικών δανείων.

Θα πρέπει, πάντως, να υπογραμμισθεί ιδιαιτέρως ότι η τιτλοποίηση απαιτήσεων είναι μία εξαιρετικά περίπλοκη διαδικασία, η οργάνωση της λειτουργίας της απαιτεί την χρησιμοποίηση εξειδικευμένων διεθνώς επενδυτικών τραπεζών, καθώς και άλλων εταιρειών παροχής επιχειρηματικών συμβουλών (νομικών, οργανωτικών, κ.α.).

Ιδιαίτερης σημασίας είναι ο ρόλος των εταιρειών μέτρησης της πιστοληπτικής ικανότητας για την πιστοληπτική διαβάθμιση τόσο των δανείων που συμπεριλαμβάνονται στο ΧΑ, όσο και των ομολόγων που εκδίδονται από την ΕΕΣ. Ας σημειωθεί, επίσης, ότι στη διαδικασία τιτλοποίησης, οι ίδιες οι εμπορικές τράπεζες μπορούν να διαδραματίσουν διάφορους ρόλους.

Κατ' αρχήν, μπορεί να έχουν το ρόλο της «μεταβιβάζουσας» τράπεζας, δηλαδή να είναι εκείνες που προωθούν την τιτλοποίηση μέρους του χαρτοφυλακίου των απαιτήσεών τους. Στην περίπτωση αυτή, μπορεί επίσης να κληθούν να έχουν και το ρόλο του «διαχειριστή» του χαρτοφυλακίου αναφοράς που έχει μεταβιβαστεί στην ΕΕΣ.

Από την άλλη μεριά, ιδιαιτέρως οι μεγάλες τράπεζες με παγκόσμια εμβέλεια, αναπτύσσουν δραστηριότητα και στον τομέα της παροχής εξειδικευμένων υπηρεσιών οργάνωσης των ιδιωτικοποιήσεων και στην τοποθέτηση (placement) των ομολόγων που εκδίδονται με κάλυψη το ΧΑ στους θεσμικούς επενδυτές. Τέλος, οι τράπεζες μπορεί να λειτουργήσουν οι ίδιες ως επενδυτές, αγοράζοντας ποσότητες από τα ομόλογα που εκδίδονται με κάλυψη τις τιτλοποιούμενες απαιτήσεις.

Κάθε μία από αυτές τις δραστηριότητες των τραπεζών έχει επιπτώσεις για την κεφαλαιακή τους επάρκεια, την ρευστότητά τους, τους κινδύνους που αναλαμβάνουν και, γενικότερα, για την επιχειρηματική τους στρατηγική.

Από πρακτικής πλευράς, υπάρχουν διάφορες κατηγορίες τιτλοποιήσεων, με γνωστότερη την αποκαλούμενη «τιτλοποίηση απαιτήσεων τοις μετρητοίς» (cash securitization). Στην κατηγορία αυτή υπάρχουν και δύο υποκατηγορίες: η παραδοσιακή τιτλοποίηση και η τιτλοποίηση απαιτήσεων διαφόρων κατηγοριών επιχειρηματικών δανείων και ανακυκλούμενων πιστώσεων.

Στην πρώτη περίπτωση, η συναλλαγή έχει συνήθως τον τύπο της οριστικής πώλησης των δανείων που συμπεριλαμβάνονται στο ΧΑ, πράγμα που σημαίνει ότι η μεταβιβάζουσα τράπεζα δεν είναι υποχρεωμένη να προσθέσει στην συνέχεια νέα δάνεια στο ΧΑ, ακόμα και αν η αξία αυτού του χαρτοφυλακίου μειωθεί σε μη αναμενόμενα χαμηλά επίπεδα -π.χ. λόγω χρεοκοπιών, ή άλλων δυσμενών εξελίξεων.

Στην πράξη, η συναλλαγή εξακολουθεί να λειτουργεί έως ότου ενδεχόμενη έξαρση χρεοκοπιών μειώσει τις χρηματικές ροές από το ΧΑ σε επίπεδα χαμηλότερα από τα απαιτούμενα, για να εξυπηρετηθούν στο ακέραιο τα διαβαθμισμένα ομόλογα που έχουν εκδοθεί.

Στη δεύτερη περίπτωση, όπως τονίζεται στη μελέτη της Alpha Bank, η μεταβιβάζουσα τράπεζα διατηρεί συνήθως κάποιο μετοχικό μερίδιο επί των χρηματικών ροών που προκύπτουν από το ΧΑ μετά τη μεταβίβασή του και για το λόγο αυτόν το χαρτοφυλάκιο μεταβιβάζεται σε κάποιο master trust, στο οποίο συμμετέχουν τόσον η ΕΕΣ όσο και η μεταβιβάζουσα τράπεζα, όπως αναλύεται στη συνέχεια.

Το μερίδιο της τράπεζας είναι αυτό που απομένει αν αφαιρεθεί το αναγκαίο μερίδιο της ΕΕΣ για την απρόσκοπτη εξυπηρέτηση των διαβαθμισμένων ομολόγων που έχει εκδώσει. Στην κατηγορία αυτή εντάσσεται η έκδοση ομολόγων από την ΕΕΣ που καλύπτεται με ενεχειριαζόμενα επιχειρηματικά δάνεια (CLOs). Η δημιουργία ενός master trust αποτελεί ιδανική λύση για την τιτλοποίηση ενός χαρτοφυλακίου ανακυκλούμενων δανείων, όπως είναι σε μεγάλο βαθμό ένα χαρτοφυλάκιο δανείων μικρομεσαίων επιχειρήσεων (SMEs loans).

Από αυτά που προηγούνται, προκύπτει ξεκάθαρα ότι οι τιτλοποιήσεις απαιτήσεων ενισχύουν, από κάθε άποψη, τον βαθμό ρευστότητας των τραπεζών, την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων τους και την αποτελεσματική διαχείριση των κινδύνων από τα δανειστικά τους χαρτοφυλάκια.

Συνολικά, το κέρδος από την τιτλοποίηση απαιτήσεων συνίσταται στο περιθώριο που προκύπτει αν, από την απόδοση των δανείων που συμπεριλαμβάνονται στο ΧΑ, αφαιρεθούν: α) το επιτόκιο των ομολόγων που θα εκδοθούν, β) το μη επιτοκιακό κόστος που προκύπτει από τις διαδικασίες οργάνωσης και διαχείρισης της τιτλοποίησης (επενδυτικές τράπεζες, εταιρείες παροχής νομικών συμβουλών, εταιρείες μέτρησης της πιστοληπτικής ικανότητας, κ.α.), και γ) το κόστος των απωλειών από επισφαλή δάνεια στο ΧΑ που επιβαρύνει την μεταβιβάζουσα τράπεζα.

Στην περίπτωση των αμερικανικών τραπεζών, το τελευταίο αυτό σημείο απεδείχθη και η αχίλλειος πτέρνα τους.

Οι χορηγήσεις υπερβολικών δόσεων επισφαλών δανείων, τελικά «έπνιξαν» τους χορηγούς. Ωστόσο, για την κατάσταση αυτή ευθύνονται οι τιτλοποιήσεις ως εργαλείο, ή αυτοί που χρησιμοποίησαν καθ' υπερβολήν την πρακτική αυτή;

ΑΘΑΝ. Χ. ΠΑΠΑΝΔΡΟΠΟΥΛΟΣ