Value at Risk & Χρηματοοικονομικοί Κίνδυνοι

Καθηγητής Μιχάλης Δούμπος
Εργαστήριο Financial Engineering, Πολυτεχνείο Κρήτης

Καθηγητής Κωνσταντίνος Ζοπουνίδης, Ακαδημαϊκός
Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών & Χρηματοοικονομικών
Βασιλική Ευρωπαϊκή Ακαδημία των Διδακτόρων
Επίτιμος Δρ. ΑΠΘ
Πολυτεχνείο Κρήτης & Audencia Business School, France

Η αυξημένη μεταβλητότητα των χρηματοοικονομικών αγορών καθιστά επιτακτική την ανάλυση και αξιολόγηση των χρηματοοικονομικών κινδύνων στους οποίους εκτίθενται επιχειρήσεις, οργανισμοί και επενδυτές. Παράλληλα, στα πλαίσια ανάπτυξης ρυθμιστικών κανόνων για τη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και τους κινδύνους που αναλαμβάνουν έχει αναπτυχθεί ένας γενικός προβληματισμός σχετικά με την κατάλληλη μεθοδολογία ποσοτικοποίησης των κινδύνων αυτών (βλ. Κ. Ζοπουνίδης, Ανάλυση & Διαχείριση  Χρηματοοικονομικών Κινδύνων, Εκδ. Κλειδάριθμος, 1998).

Οι χρηματοοικονομικοί κίνδυνοι είναι συνυφασμένοι με τις διακυμάνσεις των αγορών οι οποίες παρατηρούνται όχι μόνο στις καθοδικές κινήσεις των χρηματοοικονομικών αγορών αλλά και στις περιόδους ανόδου. Οι ζημίες που μπορούν να προέλθουν από τους κινδύνους αυτούς είναι συνάρτηση του ύψους των διακυμάνσεων και της έκθεσης σε  αυτές και στις πηγές από τις οποίες προέρχονται. Όπως είναι κατανοητό οι διακυμάνσεις των αγορών είναι πέρα από τον έλεγχο που μπορούν να ασκήσουν επιχειρήσεις, οργανισμοί και επενδυτές, οι οποίοι έτσι αναγκαστικά προσανατολίζονται προς την ανάπτυξη κατάλληλων διαδικασιών μέτρησης του κινδύνου και την εφαρμογή στρατηγικών περιορισμού της έκθεσής τους σε αυτές. Τέτοιες στρατηγικές είναι η διαφοροποίηση (diversification) των επενδυτικών χαρτοφυλακίου και η ασφάλιση των χαρτοφυλακίων μέσω τεχνικών αντιστάθμισης (hedging) οι οποίες βασίζονται κυρίως στη χρήση παράγωγων προϊόντων.

Πολλά όμως παραδείγματα, κυρίως την τελευταία δεκαετία (με γνωστότερη την πτώχευσης της αγγλικής Τράπεζας Barings), καταδεικνύουν ότι ακόμα και η εφαρμογή τέτοιων στρατηγικών μπορεί να οδηγήσει σε σημαντικές απώλειες κεφαλαίων, κυρίως σε περιπτώσεις ελλιπούς ελέγχου.

Ορισμός & Φιλοσοφία

Η ανάπτυξη και εφαρμογή συστημάτων Value at Risk (VaR) έχει αποκτήσει σημαντικό ερευνητικό και πρακτικό ενδιαφέρον με στόχο την αποτελεσματική αντιμετώπιση των παραπάνω θεμάτων. Η έννοια της VaR αποτελεί ένα άμεσα κατανοητό μέτρο των χρηματοοικονομικών κινδύνων κάθε μορφής και αναφέρεται στη μέγιστη ζημία η οποία μπορεί να εμφανιστεί σε προκαθορισμένο χρονικό διάστημα με δεδομένο βαθμό βεβαιότητας.

Συστήματα διαχείρισης κινδύνων που βασίζονται σε αυτή τη φιλοσοφία χρησιμοποιούνται πλέον ευρύτατα από διεθνή χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και επιχειρήσεις για την παρακολούθηση και έλεγχο των επενδυτικών τους θέσεων σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα (συνήθως 1 ή 10 ημέρες).

Η φιλοσοφία των συστημάτων VaR έχει σημαντικές εφαρμογές στη μέτρηση του κινδύνου σε χαρτοφυλάκια μετοχών, ομολόγων και χρηματοοικονομικών παραγώγων. Με την εισαγωγή όμως του εποπτικού πλαισίου της Βασιλείας ΙΙ, διαδικασίες που βασίζονται στην έννοια της VaR αναπτύσσονται και εφαρμόζονται πλέον και στο χώρο του πιστωτικού κινδύνου (credit risk) ο οποίος έχει ιδιαίτερη σημασία για τα Ελληνικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Η μέτρηση του πιστωτικού κινδύνου μέσω συστημάτων VaR παρέχει μια εκτίμηση για το αναμενόμενο «άνω όριο» των ζημιών ενός χαρτοφυλακίου χορηγήσεων σε ένα προσεχές χρονικό διάστημα, το οποίο συνήθως ορίζεται ως το ένα έτος. Το στοιχείο αυτό αποτελεί πλέον αναπόσπαστο τμήμα της διαδικασίας εκτίμησης της κεφαλαιακής επάρκειας των πιστωτικών ιδρυμάτων.

Πλεονεκτήματα

Τα κύρια πλεονεκτήματα διαδικασιών μέτρησης των χρηματοοικονομικών κινδύνων που βασίζονται στη φιλοσοφία της VaR, εντοπίζονται στα ακόλουθα σημεία:

1. Οι κίνδυνοι όλων των επενδυτικών θέσεων καταγράφονται σε ένα μέγεθος με σαφή ερμηνεία. Συχνά ο κίνδυνος διαφορετικών μορφών επενδυτικών θέσεων αξιολογείται με διαφορετικά κριτήρια. Για παράδειγμα, για χαρτοφυλάκια μετοχών χρησιμοποιείται η διακύμανση των αποδόσεων και ο συντελεστής β (beta), για θέσεις σε ομόλογα χρησιμοποιείται η μέση σταθμική διάρκεια (duration), για δικαιώματα προαίρεσης χρησιμοποιούνται διάφοροι δείκτες ευαισθησίας της αξίας των δικαιωμάτων σε μεταβολές των παραγόντων που την επηρεάζουν (βλ. Κ. Ζοπουνίδης, Βασικές Αρχές Χρηματοοικονομικού Μάνατζμεντ, Εκδ. Κλειδάριθμος, 2013). Για χαρτοφυλάκια όμως που συνδυάζουν διάφορες τέτοιες επενδυτικές θέσεις, είναι προφανές ότι απαιτείται ένα ολοκληρωμένο πλαίσιο μέτρησης του κινδύνου. Η VaR μετρούμενη ως η μέγιστη ζημία η οποία μπορεί να εμφανιστεί σε προκαθορισμένο χρονικό διάστημα με δεδομένο βαθμό βεβαιότητας αποτελεί ένα μέτρο που συνθέτει όλους τους επιμέρους κινδύνους σε ένα ενιαίο και σαφές μέγεθος.
2. Με βάση τα αποτελέσματα του υπολογισμού της VaR προσδιορίζονται οι απαιτήσεις σε κεφάλαια που είναι απαραίτητες για την εύρυθμη λειτουργία κάθε επιχείρησης και οργανισμού. Το εποπτικό πλαίσιο που έχει αναπτυχθεί τα τελευταία χρόνια μέσω της Επιτροπής της Βασιλείας για τη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων έχει ως βασικό στόχο την ανάπτυξη διαδικασιών διασφάλισης της κεφαλαιακής επάρκειας. Ο υπολογισμός της VaR συμβάλει άμεσα προς την κατεύθυνση αυτή καθώς παρέχει μια εκτίμηση για το αναμενόμενο «άνω όριο» των ζημιών που μπορεί να έχει ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα σε προκαθορισμένο χρονικό διάστημα. Η πληροφορία αυτή προφανώς παρέχει τις απαραίτητες κατευθυντήριες γραμμές για τη λήψη μέτρων αντιμετώπισης των προβλημάτων που μπορούν να εμφανιστούν και για τον προσδιορισμό των ελάχιστων κεφαλαίων που απαιτούνται για τη διασφάλιση της βιωσιμότητας ενός χρηματοπιστωτικού ιδρύματος (βλ. Κ. Ζοπουνίδης, Σύγχρονα Θέματα Τραπεζικού Μάνατζμεντ, Εκδ. Κλειδάριθμος, 2009).
3. Επιτυγχάνεται η ανάλυση του κινδύνου σύνθετων επενδύσεων προσδιορίζοντας έτσι τη συνεισφορά κάθε επενδυτική θέσης στο συνολικό κίνδυνο. Με τον τρόπο αυτό ο συνολικός κίνδυνος αναλύεται στις επιμέρους διαστάσεις του και γίνονται εμφανείς οι επενδυτικές θέσεις που τον αυξάνουν. Παράλληλα, εντοπίζονται οι κινήσεις εκείνες οι οποίες θα μπορούσαν να περιορίσουν τον κίνδυνο.

Παρά τα πλεονεκτήματα αυτά, θα πρέπει να είναι σαφές ότι η VaR, όπως και κάθε άλλο ποσοτικό μέτρο κινδύνου, θα πρέπει να χρησιμοποιείται με προσοχή. Στην περίπτωση της VaR η παρατήρηση αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία.

Δυσκολίες

Η πρώτη δυσκολία που εντοπίζεται στην ανάπτυξη και εφαρμογή συστημάτων VaR αφορά τον υπολογισμό της, ο οποίος συνήθως πραγματοποιείται μέσω σύνθετων διαδικασιών προσομοίωσης και stress testing. Ο προσεκτικός σχεδιασμός αυτών των διαδικασιών, η διαθεσιμότητα κατάλληλων ιστορικών δεδομένων και η μοντελοποίηση των αβέβαιων παραμέτρων του εξωτερικού περιβάλλοντος αποτελούν κρίσιμα στοιχεία για την επιτυχή υλοποίηση ενός συστήματος VaR. Επιπλέον, συχνά απαιτείται η ανάλυση των ζημιών που υπερβαίνουν το σημείο που οριοθετείται από τη VaR. Το στοιχείο αυτό είναι ιδιαίτερης σημασίας σε διαδικασίες stress testing δεδομένου ότι πολλές φορές οι ζημίες που υπερβαίνουν τη VaR μπορεί να είναι ιδιαίτερα υψηλές, όπως για παράδειγμα σε χαρτοφυλάκια χορηγήσεων. Στις περιπτώσεις αυτές ο υπολογισμός της VaR συμπληρώνεται από τη CVaR (Conditional Value at Risk), η οποία προσδιορίζει τη μέση τιμή των ζημιών που υπερβαίνουν τη VaR. Η περίπτωση όπου τα δύο μεγέθη δεν παρουσιάζουν σημαντικές διαφορές, υποδεικνύει ότι ακόμα και σε ακραίες δυσμενείς συνθήκες οι ζημίες δεν θα  υπερβούν κατά πολύ το αναμενόμενο άνω όριο που προσδιορίζεται από τη VaR. Αντίθετα, εάν η CVaR είναι σημαντικά υψηλότερη της VaR, τότε αυτό υποδεικνύει ότι σε ένα ακραίο αρνητικό σενάριο, ο σχεδιασμός που γίνεται μέσω της VaR μπορεί να ανατραπεί με αποτέλεσμα να εμφανιστούν δυσκολίες στην κεφαλαιακή επάρκεια του χρηματοπιστωτικού οργανισμού.

Συμπερασματικά, ανεξαρτήτως όμως των παραπάνω θεμάτων και επισημάνσεων, η VaR αποτελεί πλέον ένα τμήμα της θεωρίας και της πρακτικής στο χώρο της διαχείρισης των χρηματοοικονομικών κινδύνων (Financial Risk Management, βλ. C. Zopounidis, R. Benkraiem, I. Kalaitzoglou. Eds., Springer, Risk, Systems and Decisions, 2021). Η υιοθέτησή της οδήγησε στην ανάπτυξη νέων υπολογιστικών τεχνικών για τη διαχείριση κινδύνων και εισήγαγε νέες διαδικασίες και πρακτικές για την ανάλυση κάθε τύπου χαρτοφυλακίου σε σχέση με τις μεταβολές του εξωτερικού περιβάλλοντος.

Βιβλιογραφία

Jorion, P., 2000, Value at Risk: The New Benchmark for Managing Financial Risk, 2nd edition, McGraw-Hill, New York.

Uryasev, S., 2000, “Conditional Value at Risk: Optimization Algorithms and Applications”, Financial Engineering News, 14, 1-5.