Το αναδυόμενο μεγάλο ρίσκο για την ελληνική οικονομία

Του Ιωάννη Παπαδόπουλου, Αναπληρωτής καθηγητής στο Τμήμα Διεθνών και Ευρωπαϊκών Σπουδών του Πανεπιστημίου Μακεδονίας

Σήμερα το απόγευμα το Eurogroup θα συζητήσει για πρώτη φορά σε βάθος τις συνέπειες μιας μείζονος κινήσεως στο πεδίο της νομισματικής πολιτικής: το προδιαγραφόμενο τέλος της «ποσοτικής χαλάρωσης» (QE) στο τέλος του έτους από την ΕΚΤ. Η ΕΚΤ, υποβοηθούμενη απ’ την επαναφορά του πληθωρισμού στη ζώνη άνω του 2%, έχει προαναγγείλει τη λήξη του προγράμματος επαναγοράς χρεωγράφων, τόσο κρατικών όσο και ιδιωτικών.

Αυτή η κίνηση έρχεται να προστεθεί στη διακοπή, εδώ και τέσσερα χρόνια, του αντίστοιχου προγράμματος QE3 της Fed. Με αυτήν τερματίζεται πια ο μακρύς κύκλος νομισματοποίησης του χρέους μέσω της διόγκωσης της νομισματικής βάσης στις ΗΠΑ και στην ευρωζώνη. Μέσω του QΕ, οι κεντρικές τράπεζες αντιμετώπισαν με επιτυχία τόσο την κρίση ρευστότητας του τραπεζικού τομέα όσο και την κρίση δημόσιου χρέους, καθώς η πλημμυρίδα νεόκοπου χρήματος μείωσε δραστικά το ρίσκο μη αποπληρωμής των δανειακών υποχρεώσεων του Δημοσίου και κατά συνέπεια και τα επιτόκια δανεισμού τόσο του Δημοσίου όσο και του χρηματοοικονομικού τομέα.

Πράγματι, τα 15 τρις δολάρια που δημιούργησαν εκ του μηδενός ως fiat money οι κεντρικές τράπεζες του κόσμου αναχαίτισαν το αποπληθωριστικό σπιράλ μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers και τη γενικευμένη τραπεζική κρίση και κρίση εμπιστοσύνης που επακολούθησαν. Τα κατάφεραν μάλιστα τόσο καλά, που το ιδιωτικό χρέος επεκτάθηκε εκ νέου ιλιγγιωδώς λόγω του φαινομένου της μόχλευσης δωρεάν χρήματος, ήτοι της πιστωτικής επέκτασης των τραπεζών έχοντας ως κάλυψη την προσδοκία της επαναγοράς στοιχείων ενεργητικού με νέο χρήμα που θα εισρέει από τις κεντρικές τράπεζες - «δανειστές εσχάτου καταφυγίου». Πρώτοι οι Αμερικανοί, αφού κατάφεραν να αναστρέψουν γρήγορα τη Μεγάλη Ύφεση του 2008, κατάλαβαν ότι αυτή η «φούσκα» χρέους θα πρέπει να μαζευτεί, πράγμα που έκαναν με τη σταδιακή διακοπή του QE (“tapering”) από το 2014 και κατόπιν με την αύξηση των επιτοκίων. Τώρα έρχεται και η σειρά των Ευρωπαίων, με διαφορά φάσης τεσσάρων ετών.

Το θέμα βεβαίως είναι ότι αυτή η παρατεταμένη περίοδος εξαιρετικά φθηνής ρευστότητας έθισε τις ευρωπαϊκές τράπεζες σε εύκολα κέρδη από το επιτοκιακό περιθώριο μεταξύ του νέου χρήματος που εκδίδει η ΕΚΤ – και το οποίο υπολογίζεται σε περίπου 2,4 τρις ευρώ – και των επιτοκίων χορηγήσεων προς τις επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά. Αυτός ο εθισμός άκοπου χρήματος όχι μόνο έφερε έναν ευνόητο εθισμό, αλλά άρχισε να αμβλύνει ξανά την αίσθηση ρίσκου των επενδυτικών ιδίως τραπεζών («ηθικός κίνδυνος»). Συνεπώς, το μεγάλο ερώτημα του σημερινού πρώτου Eurogroup της νέας σεζόν είναι το κατά πόσον οι ευρωπαϊκές οικονομίες, με το ιδιαίτερα υψηλό ποσοστό εξάρτησης απ’ τον τραπεζικό αντί του εταιρικού δανεισμού, είναι επαρκώς προετοιμασμένες να αντιμετωπίσουν το κλείσιμο της κάνουλας ρευστότητας, τη στιγμή που όλες οι πράξεις αναχρηματοδότησης του χρέους γινόταν για πολλά χρόνια δωρεάν σε όλα τα κράτη μέλη της ευρωζώνης.

Για όλα τα κράτη μέλη; Όχι. Για τα κράτη μέλη που μπήκαν στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, το οποίο πρακτικά σημαίνει για όλα εκτός από την Ελλάδα, της οποίας το χρέος ακόμα αναχρηματοδοτείται κατά το μεγαλύτερο μέρος με πολύ φθηνά δάνεια του ευρωπαϊκού επίσημου τομέα. Όμως η αναμενόμενη πια για το 2019 σταδιακή αύξηση των επιτοκίων υπό την επόμενη διοίκηση της ΕΚΤ θα επηρεάσει τόσο τα κράτη μέλη που είχαν επωφεληθεί απ’ το QE όσο και την Ελλάδα. Εδώ ακριβώς εντοπίζεται ο εξαιρετικά σοβαρός κίνδυνος για την ελληνική οικονομία.

Πράγματι, η απονομισματοποίηση της διαχείρισης του ιδιωτικού χρέους θα έχει σημαντικές επιπτώσεις. Η απομάκρυνση των «μη ορθόδοξων» νομισματικών εργαλείων, με τα οποία η ΕΚΤ αναδέχεται μέρος του δημόσιου και ιδιωτικού χρέους προκειμένου να μειώσει το ρίσκο μη αποπληρωμής των τίτλων, συνεπώς και τα επιτόκια, δυσχεραίνει τη βιωσιμότητα του χρέους. Όταν απονομισματοποιείται η διαχείριση του χρέους, η αποτίμηση ρίσκου αντανακλά επακριβώς την αντίληψη των αγορών περί φερεγγυότητας του δανειζόμενου χωρίς δίχτυ ασφαλείας και έτσι διαφοροποιείται σημαντικά σε σχέση με την περίοδο όπου η κεντρική τράπεζα λειτουργούσε ακόμα ως δανειστής εσχάτου καταφυγίου.

Αφ’ ης στιγμής η ελληνική κυβέρνηση απέρριψε οποιαδήποτε πιστωτική γραμμή του ESM, βασιζόμενη μόνο στην περίοδο χάριτος ολίγων ετών, στο «μαξιλάρι» των 24 δις ευρώ και βέβαια στα υφεσιακά πρωτογενή πλεονάσματα 3,5% του ΑΕΠ μέχρι και το 2022 που συμφώνησε, η Ελλάδα είναι πια έκθετη και ευάλωτη τόσο στην πρωτογενή αποτίμηση του πολιτικού ρίσκου διακοπής του προγράμματος προσαρμογής και μεταρρυθμίσεων των μνημονίων όσο και στη δευτερογενή εισαγωγή πολιτικού ρίσκου από χώρες όπως η Ιταλία, που υιοθετεί συγκρουσιακή τακτική απέναντι στην ευρωζώνη. Ήδη την Τετάρτη το δεκαετές ομόλογο του ελληνικού Δημοσίου αποτιμάτο στο απαγορευτικό για δανεισμό 4,6%. Και ναι μεν ο δημόσιος τομέας έχει λίγο-πολύ εξασφαλίσει τη βιωσιμότητα του χρέους του έως το 2032, όμως οι τράπεζες και ο μη χρηματοοικονομικός ιδιωτικός τομέας θα δουν σίγουρα το κόστος δανεισμού τους, είτε από την διατραπεζική αγορά είτε μέσω της εκδόσεως εταιρικών ομολόγων, να αυξάνεται. Έτσι, ο παραγωγικός τομέας της χώρας κινδυνεύει να γίνει θύμα μιας συνεχιζόμενης κρίσης αποεπένδυσης, ναρκοθετώντας ουσιαστικά την προοπτική ανάπτυξης για πολλά χρόνια ακόμα.