Το πού θα φθάσουν τελικώς τα επιτόκια των κεντρικών τραπεζών θέτει ως κεντρικό ερώτημα για τη στρατηγικών των επενδυτών η JPMorgan Asset Management στην Παγκόσμια Επισκόπηση των αγορών της για το δεύτερο τρίμηνο του 2014:
Για τον επενδυτή με μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα, η ακριβής χρονική στιγμή που θα σημειωθεί η πρώτη αύξηση επιτοκίων στις ΗΠΑ και σε άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες θα έχει λιγότερη σημασία από το πού θα φθάσουν τελικώς τα επιτόκια των Κεντρικών Τραπεζών, αναφέρει χαρακτηριστικά η JPMorgan Asset Management.
Οι διαρθρωτικές αλλαγές στη ζήτηση για επενδύσεις που δεν ενέχουν κίνδυνο θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε "ουδέτερα" επιτόκια, τα οποία ενδέχεται να διαμορφωθούν χαμηλότερα σε σχέση με τα συνήθη επίπεδα στο παρελθόν. Σε μια τέτοια περίπτωση, οι επενδυτές που διαθέτουν ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας θα έχουν λιγότερες απώλειες, τα ακίνητα θα εξακολουθήσουν να καταγράφουν καλή πορεία και οι αποτιμήσεις των μετοχών θα είναι υψηλότερες.
Πού οδηγούμαστε τώρα; Η μακροπρόθεσμη προοπτική για τα πραγματικά επιτόκια
Η JPMorgan Asset Management εκτιμά ότι οι ιδιωτικές επενδύσεις θα συνεχίσουν να αυξάνονται κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, καθώς ωριμάζει η ανάκαμψη. Είναι επίσης πιθανό τα επίπεδα αποταμίευσης να αρχίσουν να μειώνονται σε χώρες όπως η Κίνα, καθώς ωριμάζουν οι οικονομίες τους και ο γηράσκων πληθυσμός θα αρχίσει να αποταμιεύει λιγότερο και να καταναλώνει περισσότερο. Οι μεγαλύτερες επενδύσεις και οι μικρότερες αποταμιεύσεις, σε συνδυασμό με τη σταδιακή κατάργηση των νομισματικών κινήτρων, είναι πιθανό να ωθήσουν ανοδικά τα πραγματικά επιτόκια παγκοσμίως κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια.
Συνεπώς, εκτιμούμε ότι τα "νέα κανονικά" επίπεδα των επιτοκίων δεν θα είναι κάτω από 1% για το επιτόκιο της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ ή κάτω από 3% για την απόδοση των αμερικανικών κρατικών ομολόγων δεκαετούς διάρκειας.
Ωστόσο, δεν νομίζουμε ότι η αύξηση της ζήτησης για τίτλους που δεν ενέχουν κίνδυνο θα αντιστραφεί εξ ολοκλήρου όσο υπάρχει ακόμη αβεβαιότητα για το μακροπρόθεσμο ρυθμό ανάπτυξης στις ανεπτυγμένες οικονομίες και όσο ορισμένοι μακροπρόθεσμοι παράγοντες εξακολουθούν να ενισχύουν τη ζήτηση για ασφαλείς επενδύσεις.
Στον απόηχο της κρίσης, οι αρχές πιέζουν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να διατηρούν περισσότερους τίτλους που δεν ενέχουν κίνδυνο στους ισολογισμούς τους. Τα δημογραφικά στοιχεία θα είναι επίσης ένας σημαντικός παράγοντας, καθώς ο γηράσκων πληθυσμός παγκοσμίως δημιουργεί μια όλο και μεγαλύτερη στρατιά ατόμων που αποταμιεύουν και που ετοιμάζονται να βγουν σε σύνταξη, αναζητώντας επενδύσεις που μπορούν να τους προσφέρουν μια σταθερή πηγή εισοδήματος σε βάθος χρόνου.
Οι κυκλικές δυνάμεις λογικά θα ωθήσουν τα πραγματικά επιτόκια σε υψηλότερα επίπεδα, ενώ οι μακροπρόθεσμες τάσεις ενδέχεται να διατηρήσουν τα επιτόκια ισορροπίας κάτω από τα μέσα επίπεδα διακύμανσής τους.
Ας μην ξεχνάμε, επίσης, ότι τα ελλείμματα στους κρατικούς προϋπολογισμούς γενικά μειώνονται στις κυριότερες ανεπτυγμένες χώρες, που σημαίνει ότι οι κυβερνήσεις θα ενισχύουν λιγότερο τη συνολική προσφορά αυτών των τίτλων από ό,τι κατά τη διάρκεια της κρίσης, αν και θα πρέπει να σημειωθεί ότι οι περισσότερες προβλέψεις εμφανίζουν σταθεροποίηση και όχι περαιτέρω μείωση των κρατικών ελλειμμάτων κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια.
Αυτός ο συνδυασμός των συντελεστών της προσφοράς και της ζήτησης εξηγεί, ενδεχομένως, γιατί οι τίτλοι σταθερού εισοδήματος, και ιδίως οι επενδύσεις που επικεντρώνονται στους τίτλους σταθερού εισοδήματος, είχαν καλύτερα του αναμενομένου αποτελέσματα κατά τους πρώτους μήνες του 2014.
Συνέπειες για τη νομισματική πολιτική και την παγκόσμια οικονομία
Ένα αποτέλεσμα όσων αναφέρθηκαν προηγουμένως είναι ότι το κανονικό ή ουδέτερο επιτόκιο για την Fed - ή το επιτόκιο που είναι γενικά συμβατό με την πλήρη απασχόληση - ενδέχεται να διαμορφωθεί χαμηλότερα από τα επίπεδα που ίσχυαν πριν την κρίση. Αμφιβάλλουμε, ωστόσο, εάν θα είναι τόσο χαμηλό όσο εκτιμούν σήμερα οι αγορές.
Το επιτόκιο του βραχυπρόθεσμου διατραπεζικού δανεισμού (Fed Funds Rate) ήταν κατά μέσο όρο 3,4% από το 1990 και 4,2% από το 1920. Κατά την τελευταία συνεδρίαση της Νομισματικής Επιτροπής (FOMC), οι προβλέψεις για τον διάμεσο του ουδέτερου επιτοκίου ήταν στο 4,0%, όμως τα περιθώρια στις συμβάσεις ανταλλαγής επί δεικτών μίας ημέρας (OIS) στις προθεσμιακές αγορές δεν προβλέπουν άνοδο των επιτοκίων άνω του 2,5% για την επόμενη δεκαετία. Αντίστοιχα, ο μακροπρόθεσμος μέσος όρος για τα επιτόκια στη Βρετανία είναι 5,0%, ενώ οι προθεσμιακές αγορές δεν προβλέπουν άνοδο άνω του 3,5% έως το 2022.
Θεωρούμε ότι αυτές οι προβλέψεις εκφράζουν μια εντυπωσιακά απαισιόδοξη εκτίμηση της προοπτικής για την ανάπτυξη στο μέλλον, τόσο για τις ΗΠΑ όσο και για τη Βρετανία. Φαίνεται όμως πιθανό τα επιτόκια σε όλες τις ανεπτυγμένες χώρες να διατηρηθούν κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο για αρκετά χρόνια ακόμη για όλους τους λόγους που ήδη αναφέραμε.
Μια παρατεταμένη μείωση της μακροπρόθεσμης τιμής του χρήματος θα διαφοροποιούσε την εκτιμώμενη πιστοληπτική ικανότητα των επιχειρήσεων και των κυβερνήσεων με σχετικά αυξημένα επίπεδα χρέους διευκολύνοντας την εξυπηρέτηση αυτού του χρέους. Για τον ίδιο λόγο, θα δυσχέραινε ενδεχομένως την κατάσταση για εκείνους που αποταμιεύουν για τη σύνταξή τους, ιδιαίτερα δε για τα συνταξιοδοτικά ταμεία με μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις.
Αναλόγως του πώς θα αντιδράσουν τα ιδρύματα σε αυτές τις πιέσεις, είναι πιθανό να διογκωθούν οι ανησυχίες των χρηματοπιστωτικών αρχών για τις επενδυτικές φούσκες και την υπέρμετρη αύξηση του χρηματοοικονομικού κινδύνου λόγω της ευρείας αναζήτησης αποδόσεων.
Τα χαμηλότερα επιτόκια ισορροπίας θα διευκολύνουν τη διαδικασία απομόχλευσης σε πολλούς τομείς της οικονομίας, αρκεί να μην παρεμποδίσουν την ανάπτυξη.
Συνέπειες για τους επενδυτές
Για τους επενδυτές σε τίτλους σταθερού εισοδήματος, ένα σημαντικό αποτέλεσμα είναι ότι τα μακροπρόθεσμα επιτόκια ενδέχεται να αυξηθούν κατά τα αμέσως επόμενα χρόνια, όμως η πτώση για όσους διαθέτουν ομόλογα μεγαλύτερης διάρκειας μάλλον θα είναι μικρότερη από ό,τι στο παρελθόν. Εάν το 2014 αποτελεί ένδειξη, είναι επίσης πιθανό να χρειαστεί μεγαλύτερο του αναμενομένου χρονικό διάστημα για να φθάσουν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια σε αυτά τα νέα χαμηλότερα επίπεδα.
Θα περιμέναμε ότι τα ακίνητα και άλλοι παρόμοιοι τίτλοι θα εξακολουθούσαν να καταγράφουν σχετικά καλή πορεία σε αυτό το περιβάλλον, όπως και κάθε επένδυση που οι επενδυτές πιστεύουν ότι μπορεί να προσφέρει μακροπρόθεσμα υψηλότερες αποδόσεις σε σχέση με τις επενδύσεις που επικεντρώνονται στους τίτλους σταθερού εισοδήματος, όπου δεν υπεισέρχεται η μεταβλητότητα που σχετίζεται με τις μετοχές.
Για τις μετοχές, μια πτώση στο επιτόκιο ισορροπίας λογικά θα σήμαινε υψηλότερες αποτιμήσεις σε βραχυπρόθεσμο έως μεσοπρόθεσμο ορίζοντα λόγω της μείωσης του κόστους του κεφαλαίου και της αύξησης της αξίας των μερισμάτων στο μέλλον. Η πτώση των επιτοκίων ίσως ήδη να ήταν καθοριστικός παράγοντας στην ανοδική ώθηση της αξίας του S&P 500 από το 1980, καθώς ο δείκτης ξεπέρασε συνολικά τον ρυθμό αύξησης των εταιρικών κερδών.
Εάν τα χαμηλότερα επιτόκια συνδυαστούν με βραδύτερους ρυθμούς αύξησης της παραγωγικότητας στις ανεπτυγμένες οικονομίες και χαμηλότερα επίπεδα επενδύσεων, όπως υποδεικνύουν οι ανησυχίες για γενικότερη στασιμότητα, τότε η μακροπρόθεσμη εικόνα για τις μετοχές ίσως να μην είναι τόσο ευνοϊκή, τουλάχιστον σε απόλυτα μεγέθη, διότι τα κέρδη και τα μερίσματα θα αυξάνονταν επίσης με πιο αργό ρυθμό.
Πιστεύουμε ότι τα στοιχεία δεν δικαιολογούν μια τόσο απαισιόδοξη πρόβλεψη για την ανάπτυξη στο μέλλον. Ακόμη, όμως, και εάν τα επιτόκια και η ανάπτυξη διατηρηθούν στο μέλλον σε χαμηλότερα επίπεδα για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, οι μη ελκυστικές αποδόσεις των τίτλων που ενέχουν κίνδυνο είναι πιθανό να αποβούν πιο θετικές για τα επενδυτικά χαρτοφυλάκια σε σχέση με τις ασφαλείς τοποθετήσεις σε ομόλογα ή διαθέσιμα, όπου παρατηρείται συνωστισμός.