Ευκαιρίες στο διεθνή επιμερισμό χαρτοφυλακίου

Αναδημοσίευση από τη «Ναυτεμπορική».

Mία εκ των σημαντικότερων αρχών της σύγχρονης χρηματοοικονομικής επιστήμης είναι εκείνη της διαφοροποίησης στη διαχείριση των διαθέσιμων επενδυτικών κεφαλαίων. Η έννοια της διαφοροποίησης ενός χαρτοφυλακίου συνιστά μια στρατηγική, η οποία απαιτείται να αναπτύσσεται σε τρεις διακριτούς άξονες. Ο πρώτος άξονας αφορά την ικανοποιητική διασπορά σε επίπεδο κλάσεων χρεογράφων (μετοχές, ομόλογα, μετρητά κ.λπ.). Ο δεύτερος άξονας συνέχεται με την ανάγκη του επαρκούς επιμερισμού σε επίπεδο γεωγραφικής κατανομής (Ευρώπη, ΗΠΑ, Ασία κ.λπ.). Τέλος, ο τρίτος άξονας συνδέεται με την κρίσιμη παράμετρο του χρόνου, δηλαδή τον επιτυχή καθορισμό των στιγμών επένδυσης και αποεπένδυσης (market timing).

Η ανάπτυξη μιας ολοκληρωμένης στρατηγικής διαφοροποίησης κατά τη διαχείριση επενδυτικών χαρτοφυλακίων δεν συνιστά μια προφανή και ευχερώς υλοποιήσιμη διαδικασία. Και τούτο διότι ο ισχυρά συμπεριφορικός προσδιορισμός της ψυχολογίας των επενδυτών θέτει αξεπέραστους περιορισμούς και παράγει μη αναστρέψιμες στρεβλότητες στο πλαίσιο του ορθολογικού επιμερισμού των κεφαλαίων στις διάφορες αξίες. Μια από αυτές είναι η εγγενής προαίρεση των επενδυτών να τοποθετούνται σε κεφαλαιακά στοιχεία της γεωγραφικής περιοχής δραστηριοποίησής τους, αγνοώντας έτσι ευκαιρίες που δύνανται να προκύψουν σε αγορές εκτός του βεληνεκούς στο οποίο επιχειρούν επαγγελματικά.

Στο παρόν άρθρο, η εστίαση αφορά την τεκμηρίωση του παραπάνω ισχυρισμού και την ανάδειξη των ευκαιριών που θα μπορούσαν να προκύψουν για έναν επενδυτή με βάση την Ελλάδα, εάν εκείνος δεν επέλεγε να τοποθετηθεί τα προηγούμενα χρόνια αποκλειστικά σε εγχώριους τίτλους. Τα συμπεράσματα που προκύπτουν ενισχύουν την ανάγκη ανάπτυξης επενδυτικών στρατηγικών διεθνούς διαφοροποίησης για τον Ελληνα επενδυτή, ειδικά σε μια περίοδο πολύ υψηλής μεταβλητότητας, όπως η τρέχουσα. Η παγκοσμιοποίηση των αγορών, η πληθώρα των διαθέσιμων επενδυτικών προϊόντων και τα χαμηλά πλέον χρηματιστηριακά κόστη ευνοούν τώρα, κάθε άλλο παρά ποτέ, το ριζικό μετασχηματισμό της επενδυτικής κουλτούρας του Ελληνα σε καθαρά εξωστρεφή.

Πιο συγκεκριμένα, για την εξυπηρέτηση της παραπάνω ανάλυσης, κατασκευάστηκαν πέντε χαρτοφυλάκια αποτελούμενα από ελληνικούς τίτλους και πέντε χαρτοφυλάκια αποτελούμενα από ευρωπαϊκούς τίτλους. Η επικινδυνότητα των χαρτοφυλακίων αυτών υπήρξε κλιμακούμενη, αντιστοιχώντας σε ένα ευρύ φάσμα επενδυτικών προφίλ. Στη βάση αυτή, οι τύποι των χαρτοφυλακίων που σχεδιάστηκαν ήταν οι εξής: α) ένα συντηρητικό χαρτοφυλάκιο (5% μετοχές, 80% ομόλογα, 15% μετρητά), β) ένα χαρτοφυλάκιο εισοδήματος (10% μετοχές, 75% ομόλογα, 15% μετρητά), γ) ένα ισορροπημένο χαρτοφυλάκιο (40% μετοχές, 40% ομόλογα, 20% μετρητά), δ) ένα χαρτοφυλάκιο ανάπτυξης (75% μετοχές, 10% ομόλογα, 15% μετρητά) και ε) ένα επιθετικό χαρτοφυλάκιο (80% μετοχές, 5% ομόλογα, 15% μετρητά). Τα δεδομένα (χρονοσειρές αποδόσεων) που αξιοποιήθηκαν αφορούσαν μια ιδιαίτερα μακρά και αντιπροσωπευτική χρονική περίοδο, ήτοι από το Δεκέμβριο του 1998 έως τον Απρίλιο του 2014.

Το πρώτο σημαντικό συμπέρασμα που προκύπτει αφορά την ανάλυση των συνολικών προ φόρων αποδόσεων των πέντε διαφορετικής επικινδυνότητας χαρτοφυλακίων (διάγραμμα 1). Σε αυτή καταδεικνύεται εμφατικά ότι τα ελληνικά χαρτοφυλάκια υστερούν σε απόλυτη απόδοση έναντι των ξένων, σε τέσσερις εκ των πέντε περιπτώσεων (αυτή του συντηρητικού χαρτοφυλακίου). Οι δε διαφορές είναι ιδιαίτερα μεγάλες στις περιπτώσεις του ισορροπημένου χαρτοφυλακίου, του χαρτοφυλακίου ανάπτυξης και του επιθετικού χαρτοφυλακίου. Περαιτέρω, προκύπτει ότι τα χαρτοφυλάκια που αποτελούνται αποκλειστικά από ελληνικές αξίες εμφανίζουν πολύ χαμηλότερη απόδοση ανά μονάδα κινδύνου έναντι των χαρτοφυλακίων που αποτελούνται από αξίες της Ευρωζώνης (διάγραμμα 3). Και τούτο οφείλεται στην ιδιαίτερα υψηλή μεταβλητότητα που παρουσίασαν κατά την τελευταία 15ετία οι ελληνικές αξίες.

Η υστέρηση των ελληνικών χαρτοφυλακίων είναι προφανής και στην περίπτωση του κριτηρίου της μεταβλητότητας (διάγραμμα 2). Οι διαφορές σε επίπεδο επικινδυνότητας είναι χαρακτηριστικές και πιο συγκεκριμένα εντείνονται στο συντηρητικό χαρτοφυλάκιο, στο χαρτοφυλάκιο εισοδήματος και στο ισορροπημένο χαρτοφυλάκιο. Επιπλέον, η συγκριτική πορεία των εξεταζόμενων χαρτοφυλακίων σε βάθος χρόνου (1998-2014) αποδεικνύει ξεκάθαρα ότι το σύνολο των ελληνικών χαρτοφυλακίων παρουσίασε σημαντικά αυξημένη μεταβλητότητα.
Η μεγάλη επικινδυνότητα των εγχώριων τοποθετήσεων αντικατοπτρίζεται, τέλος, και από τη χαμηλή συσχέτιση που επιδεικνύουν οι επιλεγμένες ελληνικές κλάσεις αξιών έναντι των αντίστοιχων της Ευρωζώνης, ήτοι κάτω από 30% για τα ομόλογα και τις καταθέσεις και κοντά στο 66% για τις μετοχές. Επίσης, η συσχέτιση σε επίπεδο χαρτοφυλακίων κυμαίνεται κοντά στο 40% μεταξύ των επιθετικών χαρτοφυλακίων και πέριξ του 20% μεταξύ των συντηρητικότερων.

Στο πλαίσιο της σύγχρονης θεωρίας χαρτοφυλακίου 1, το μείζονος σημασίας ζήτημα είναι ο συνδυασμός των επενδυτικών κριτηρίων της απόδοσης και του κινδύνου, σε ένα ενιαίο, συνεπές και ορθολογικό πλαίσιο, δεδομένου ότι η ίδια χρηματοοικονομική θεωρία, μέσω της υπόθεσης των αποτελεσματικών αγορών, απορρίπτει τη δυνατότητα μόνιμης πραγματοποίησης κερδών. Ετσι, η φιλοσοφία της διαχείρισης χαρτοφυλακίου, στοχεύει και άπτεται ιδιαιτέρως της ανάγκης να προτυποποιηθεί με ακρίβεια το προφίλ ανοχής κινδύνου ενός επενδυτή.
Οταν το προφίλ αυτό καθοριστεί ενδελεχώς, τότε ο δρόμος που απομένει για την επιτυχία και την επίτευξη κερδών συνδέεται αποκλειστικά με την υλοποίηση μιας ολοκληρωμένης στρατηγικής διαφοροποίησης, στις κλάσεις χρεογράφων, στη γεωγραφία των αγορών και στη διάσταση του χρόνου.

ΠΑΝΑΓΙΩΤΗΣ ΞΥΔΩΝΑΣ, ΝΙΚΟΛΑΟΣ ΣΚΟΥΡΙΑΣ

* O Δρ. Παναγιώτης Ξυδώνας (αριστερά) είναι λέκτορας Ποσοτικής Χρηματοοικονομικής στο Πανεπιστήμιο Αιγαίου, επιστημονικός σύμβουλος στο Εργαστήριο Συστημάτων Αποφάσεων & Διοίκησης του ΕΜΠ και μέλος της Επενδυτικής Επιτροπής Αμοιβαίων Κεφαλαίων στην Attica Wealth Management ΑΕΔΑΚ.
* Ο Δρ. Νικόλαος Σκουριάς είναι οικονομολόγος και μέλος των επενδυτικών επιτροπών των εταιρειών FP Asset Management AG και ΕΔΕΚΤ Asset Management.