Πήγασος: Ποιοι παράγοντες επηρέασαν την κερδοφορία α΄ τριμήνου

Για πρώτη φορά μετά από το τέταρτο τρίμηνο του 2002 οι εισηγμένες εταιρίες εμφάνισαν κάμψη στα μεγέθη της κερδοφορίας τους η οποία διαμορφώθηκε τελικά στο -19,3%.

Παρά την αυξημένη δραστηριότητα (+19,6%) και τα ικανοποιητικά λειτουργικά αποτελέσματα (+8,2%) το πρώτο τρίμηνο του 2008 ήταν το πιο δύσκολο τρίμηνο από πλευράς συγκυριών τα τελευταία πέντε χρόνια, επισημαίνει σε ανάλυσή της η Πήγασος Χρηματιστηριακή ΑΕΠΕΥ.

Οι τράπεζες, η MIG, ο ΟΠΑΠ και τα διυλιστήρια έσωσαν μεν την εικόνα, τα δύσκολα ωστόσο είναι ακόμα μπροστά αφού στο β΄ τρίμηνο της περυσινής χρήσης σημειώθηκε η καλύτερη επίδοση όλων των εποχών με 3,5 δις ευρώ στην γραμμή των καθαρών κερδών.

Όπως επισημαίνει η Πήγασος ΑΧΕΠΕΥ, τηρουμένων των συνθηκών που επικρατούν στους δύο μήνες (Απρίλιος και Μάιος) του φετινού β’ τριμήνου η ψαλίδα των απωλειών είναι πιθανότερο να ανοίξει, ενδεχομένως και να ξεπεράσει το 20%, σε σχέση με τις απώλειες της κερδοφορίας του α’ τριμήνου.

Ωστόσο αν τα λειτουργικά αποτελέσματα επιμείνουν να κινούνται σε αυξητικούς ρυθμούς κοντά στο 10% στο β’ εξάμηνο η ψαλίδα μπορεί να κλείσει.

Παράγοντες που επηρέασαν το τρίμηνο

Η γενική εικόνα των αποτελεσμάτων δείχνει μια σχέση κερδοφόρων προς ζημιογόνες εταιρίες 3 προς 1 όταν πέρυσι η αναλογία αυτή ήταν σταθερά σε κάθε τρίμηνο στο 4 προς 1. Ιδιαίτερα αρνητική είναι η εικόνα εντός των ζημιογόνων εταιριών με τις μισές από αυτές να προέρχονται από κέρδη και μεγάλο μέρος να διευρύνει τις περυσινές απώλειες.

Αν σε αυτά τα δεδομένα προστεθεί το γεγονός ότι το 25% των εταιριών παρουσίασε κάμψη στην κερδοφορία του τότε είναι προφανές ότι έχουμε να κάνουμε με μια γενικότερη κακή επιχειρηματική περίοδο, τουλάχιστον εντός των συνόρων, η οποία επηρεάστηκε από μια ασυνήθιστα μεγάλη και παρατεταμένη σε διάρκεια λίστα αρνητικών παραγόντων:

- Η ανατίμηση του ευρώ και η σημαντική απόσταση έναντι του δολαρίου επηρέασαν την εξαγωγική δραστηριότητα των εταιριών που έχουν έκθεση σε αγορές εκτός Ευρώπης. Στο κομμάτι των ισοτιμιών αρνητική επίδραση είχαν και οι συναλλαγματικές διαφορές με χώρες κυρίως των Βαλκανίων οι οποίες όμως επιμερίστηκαν και στις καθαρές θέσεις των εταιριών.

- Τα ακριβά καύσιμα λόγω των τιμών του πετρελαίου αύξησαν σημαντικά το κόστος παραγωγής στην Ενέργεια, τις μεταφορές, την βαριά βιομηχανία και τον κλάδο χημικών.

- Οι απεργίες στα λιμάνια και το κλείσιμο της αγοράς την περίοδο της ψήφισης του ασφαλιστικού νομοσχεδίου αφαίρεσαν ημέρες και όγκους πωλήσεων από την δραστηριότητα του τριμήνου.

- Εποχικοί λόγοι όπως η μετατόπιση της αγοραστικής περιόδου του Πάσχα μείωσαν συγκυριακά το ρυθμό των πωλήσεων σε εταιρίες του λιανικού εμπορίου.

- Η αρνητική χρηματιστηριακή συγκυρία δεν επέτρεψε την υποστήριξη των κερδών από έκτακτους παράγοντες, όπως συνέβη σε μεγάλο βαθμό πέρυσι, όπου η εμφάνιση κερδών από πωλήσεις χρεογράφων, συμμετοχών και παγίων δημιούργησε μεγάλες «ανισορροπίες» και εντυπώσεις στην τελική γραμμή. Επιπλέον οι ζημιογόνες επενδυτικές εταιρίες και οι συμμετοχές σε τράπεζες και εταιρίες holding «κόστισαν» περί τα 100 εκ. ευρώ (5%) στο τελικό αποτέλεσμα.

- Η αδύναμη χρηματιστηριακή αγορά άλλαξε τον προσανατολισμό στους

ισολογισμούς των εταιριών αφού η μη αποτελεσματική αντιμετώπιση κάποιων θετικών νέων στο δυσμενές κλίμα του α’ τριμήνου έδωσε την ευκαιρία στις διοικήσεις πολλών μικρών κυρίως εταιριών να λύσουν φορολογικές εκκρεμότητες, να απαξιώσουν αποθέματα, συμμετοχές, και μη εξυπηρετούμενες απαιτήσεις, να μεγαλώσουν τις προβλέψεις τους και να αυξήσουν τις επενδυτικές τους δαπάνες. Η επιλογή του “timing” αυτών των κινήσεων εκτιμούμε ότι καθορίστηκε σε μεγάλο βαθμό από τον παράγοντα χρηματιστηριακή απαξίωση.

- Από την άλλη πλευρά τα θετικά έκτακτα αποτελέσματα περιορίστηκαν σε

αναπροσαρμογές στην εύλογη αξία των ακινήτων καθώς και σε υπεραξίες στον υπολογισμό των εμπορικών αποθεμάτων.

- Διάρθρωση των κερδών

Οι μεγάλες σε κεφαλαιοποίηση εταιρίες εμφανίστηκαν πιο ανθεκτικές σε ότι αφορά την συγκράτηση των απωλειών των κερδών τους κυρίως λόγω της αυξημένης συμμετοχής του κλάδου των τραπεζών. Οι απώλειες στον FTSE-20 συγκρατήθηκαν στο 4,4%, στον FTSE-40 «προσγειώθηκαν» στο -36% ενώ στον FTSE-80 η μείωση έφθασε το 83%(!).

Σε επίπεδο κύκλου εργασιών η αύξηση είναι σχετικά ομοιόμορφη με μικρές διακυμάνσεις μεταξύ 17% και 20% ενώ σε επίπεδο λειτουργικών κερδών, έστω και οριακά, όλες οι κατηγορίες κεφαλαιοποιήσεων παρουσιάζουν από μικρή έως σημαντική αύξηση. Λόγω της υστέρησης των ρυθμών αύξησης μεταξύ λειτουργικών κερδών και κύκλου εργασιών το λειτουργικό περιθώριο συρρικνώθηκε κατά 147 μονάδες βάσης στο 13,98%, μείωση η οποία μεταφέρθηκε ατόφια στην τελική γραμμή όπου παρατηρήθηκε περαιτέρω μείωση άλλων 36 μονάδων βάσης για να διαμορφωθεί το καθαρό περιθώριο στο 4%.

Ενδεικτική της εικόνας που επικράτησε το α’ τρίμηνο είναι η οριακή κατάσταση των μικρών εταιριών οι οποίες ουσιαστικά παρήγαγαν 15,7 εκ. ευρώ ή λιγότερο από το 1% του κύκλου εργασιών τους σε καθαρά κέρδη. Από την διάρθρωση των κερδών γίνεται προφανές ότι δεν υπήρξε επανάληψη εκτάκτων θετικών αποτελεσμάτων και ενδεχομένως το κόστος δανεισμού των εταιριών παρουσίασε αύξηση.

Τα “highlights” του πρώτου τριμήνου

- Τα κέρδη των τραπεζών ξεπέρασαν το 53% του συνόλου.

- Καμία επενδυτική εταιρία δεν εμφανίζει κέρδη. Μέσα σε ένα τρίμηνο «εξαφανίστηκαν» όλα τα κέρδη του 2007.

- Δύσκολη συγκυρία για τον κλάδο των εκδόσεων. Η πτώση των κυκλοφοριών και η αύξηση του κόστους λόγω των προσφορών έχουν οδηγήσει από νωρίς σε μεγάλες ζημιές του ηγέτες του κλάδου.

- Δύσκολη αναμένεται να είναι η χρονιά και στην Ακτοπλοΐα. Εκτός από το σημαντικά αυξημένο κόστος του πετρελαίου ο ανταγωνισμός φαίνεται ότι θα επηρεάσει την τιμολογιακή πολιτική αφαιρώντας έσοδα.

- Αξιόλογα κέρδη στον κλάδο πληροφορικής ο οποίος δείχνει να ανακάμπτει με αργό ρυθμό. Αύξηση σε τζίρο, βιώσιμο λειτουργικό περιθώριο και αυξητική τάση στα κέρδη.

- Δυνατό τρίμηνο για τις εταιρίες: Βασιλόπουλος, ΜΕΤΚΑ, ΟΠΑΠ, Coca Cola, S&B, Alapis και ΕΥΔΑΠ. Σε μικρότερες κεφαλαιοποιήσεις επισημαίνουμε τις θετικές επιδόσεις από Σφακιανάκη, Moda Bagno, Μπήτρο και Nexans.

- Ισχυρά αρνητική, για ένα ακόμα τρίμηνο, είναι η εικόνα της Κλωστοϋφαντουργίας με όλες σχεδόν τις εταιρίες να εμφανίζουν ζημιές.

Η συνέχεια…

Η αγορά προεξόφλησε πολύ νωρίτερα την πιθανότητα μείωσης των καθαρών κερδών με αποτέλεσμα η πίεση που δέχθηκαν πολλοί τίτλοι να πάρει χαρακτηριστικά υπερβολής τιμολογώντας την συνέχιση των απωλειών και στο επόμενο οικονομικό τρίμηνο του έτους. Ακόμα και έτσι, σύμφωνα πάντα με την Πήγασος ΑΧΕΠΕΥ, είναι νωρίς να υποστηριχθεί ότι η χρονιά χάθηκε αφού υπάρχουν προϋποθέσεις αναστροφής του κλίματος από οργανικές αιτίες.

Η αύξηση των εσόδων από τόκους στις τράπεζες, τα θετικά λειτουργικά κέρδη των κυριότερων βιομηχανικών ομίλων και μια σειρά από εν δυνάμει βελτιώσεις που αναμένουμε λόγω των γεγονότων που μεσολαβούν έως το τέλος του έτους (Αθλητικά γεγονότα, αποκλιμάκωση των τιμών του πετρελαίου, βελτίωση των αποδόσεων στις αγορές και στην κυκλοφορία του χρήματος) μπορούν να κάνουν την διαφορά για την «μεγάλη επιστροφή», εκτιμά η Πήγασος.

Αν και στα μεγέθη του α΄ τριμήνου οι θετικές εκπλήξεις δεν ήταν πολλές, υπήρξε μια σχετική συνέπεια στις αναθεωρημένες (προς τα κάτω) προβλέψεις η οποία μετρίασε τις επιπτώσεις κάποιων μαζικών δυσμενών αναθεωρήσεων.

Στα τρέχοντα επίπεδα κεφαλαιοποιήσεων (150 δις ευρώ) η Ελληνική αγορά με ένα δυσμενές σενάριο μείωσης της συνολικής κερδοφορίας κατά 15% διαπραγματεύεται με PE 16 στο οποίο μάλλον έχουν τιμολογηθεί πολλά δυσμενή νέα χωρίς ωστόσο να θεωρείται ελκυστικό τόσο ώστε να προκαλέσει αυθόρμητες μαζικές εισροές ή να ανταγωνιστεί άλλες αγορές οι οποίες έχουν περισσότερες επιλογές κλάδων και εταιριών.

Επομένως η λογική στην προσέγγιση της αγοράς θα πρέπει να γίνει πιο «ελιτίστικη» σε επιλογές οι οποίες στο α’ τρίμηνο δικαίωσαν τις αρχικές προβλέψεις του έτους και δεν εμπίπτουν στους λόγους που ταλαιπωρούν επιχειρηματικά την οικονομική συγκυρία.

Τέλος, η Πήγασος επισημαίνει την κάκιστη εικόνα δεκάδων μικρών εταιριών. Θεωρητικά για κάποιες από τις εταιρίες της μικρής κεφαλαιοποίησης δεν μπορεί να περιμένει κανείς τίποτα καλό όταν το τρίμηνο ξεκινάει με ζημιές 10, 15 ή και… 25 εκ. ευρώ (!). Η ευκαιρία διαφοροποίησης χάθηκε και οι αναλαμπές που στο παρελθόν είχαν προσελκύσει κεφάλαια μεγαλύτερου ορίζοντα και ποιοτικότερης προέλευσης αποτέλεσαν για άλλη μια φορά εξαίρεση στον κανόνα που θέλει τις μικρές εταιρίες να άγονται και να φέρονται επιχειρηματικά από τις τάσεις της χρηματιστηριακής αγοράς.